核心观点

    　　2024 年上半年公司实现营业收入28.05 亿元，+18.45%，归母净利润4.84 亿元，+7.50%；扣非净利润4.20 亿元，同比增长12.29%。

    　　上半年公司抖音平台实现收入3.80 亿元，占比13.6%，同比+43.03%。一方面公司兴趣电商渠道增量显著，另一方面，公司线下销售在当前市场环境下仍维持增长，渠道利润稳健。公司上半年陆续推出特护霜2.0、时光防晒、311 次抛、薇诺娜宝贝防晒小喷雾等核心新品，今年逐步进入到快速迭代周期，伴随新品的产品心智逐步推广建立，公司后续增长存在潜力。

    　　事件

    　　公司披露2024 年中报：2024 年上半年公司实现营业收入28.05亿元，+18.45%，归母净利润4.84 亿元，+7.50%；扣非净利润4.20亿元，同比增长12.29%。其中Q2 营收17.08 亿元，+13.51%，归母净利润3.07 亿元，+5.20%；扣非净利润2.65 亿元，+7.34%。

    　　简评

    　　费用控制良好，并表悦江贡献部分增量收入

    　　2024 年上半年公司整体毛利率为72.59%，-2.79pct ,其中Q2 毛利率为72.92%，同比-2.04pct。2024 年上半年公司销售费用率为45.54%，同比-0.80pct ；管理费用率为6.25%，-0.19pct；研发费用率为4.08%，-0.52pct；财务费用率为-0.19%，+0.28pct。其中Q2 销售费用率为44.77%，同比-0.85pct ；管理费用率为5.83%，+0.13pct；研发费用率为4.78%，-0.20pct；财务费用率为-0.04%，+0.24pct。公司去年收购悦江（主要品牌为Za 和泊美），2024年上半年Za 营收2.39 亿，泊美为0.25 亿，剔除这两个品牌，公司2024H1 营收25.41 亿元，+7.3%。毛利率角度剔除悦江24H1为74.09%，-1.29pct。悦江利润体量相对较低，预计对利润端影较小。

    　　抖音渠道增速较快，逐步探索盈利模式

    　　2024H1 公司阿里系实现收入8.59 亿元，占比30.78%仍为最大渠道，同比+8.94%，抖音实现3.80 亿元，占比13.6%，同比+43.03%。

    　　公司整体线上收入18.52 亿元，+16.83%，占比为66.35%，线下7.27 亿，+20.99%，OMO 线上+线下共2.12 亿，+23.64%（以上　　同比数据均存在悦江并表因素影响）。一方面公司兴趣电商渠道增量显著，贡献收入核心来源，另一方面，公司线下销售在当前市场环境下仍维持增长，渠道利润稳健。公司抖音渠道目前以修白瓶为切入点，定位“四位一体”美白机制，近期自播+达播上量显著。前期虽存在一定费用前置，但对品牌心智建设也具备长期价值，伴随规模提升，预计后续盈利模式将逐步改善。

    　　产品升级速度加快，构建矩阵化运营模式

    　　上半年薇诺娜主品牌实现收入23.89 亿元，+5.7%，其他品牌中薇诺娜宝贝为1.01 亿元，+39.7%，Aoxmed 为0.27 亿元，+65%。公司上半年陆续推出特护霜2.0、时光防晒、311 次抛、薇诺娜宝贝防晒小喷雾等核心新品，公司此前由于定位在敏感肌赛道，因此推新速度较大众护肤品牌相对较慢，今年逐步进入到快速迭代周期，伴随新品的产品心智逐步推广建立，公司后续增长存在潜力。

    　　盈利预测与投资建议：公司今年步入2.0 时代，专研敏感肌肤，还原皮肤健康之美。在当前宏观消费大背景下，公司身处调整期，但已在抖音等新渠道初见规模提速，推新速度也有加快。我们预计24-26 年EPS 为2.19/2.63/3.02元，对应PE 为18/15/13 倍，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1、行业竞争加剧的风险：公司的产品专注敏感肌肤护理，近年来，越来越多化妆品品牌积极推出针对敏感肌肤护理相关的产品；若公司不能及时开发出适应市场需求的新产品，可能会影响公司在细分市场的领先地位。

    　　2、产品质量控制的风险：若公司未来未做到有效的质量控制，消费者使用公司产品产生过敏等不适现象，可能会引起消费者投诉，同时有可能会对公司“薇诺娜”品牌的客户信任度、忠诚度产生不利影响。

    　　3、销售季节性波动的风险：公司通过电子商务渠道实现的销售占比较高，受“双11”、“双12”等主要的大型促销活动影响较大，第四季度销售收入占比较高，销售收入及利润存在季节性波动，经营业绩存在一定季节性波动的风险。