23 年业绩受到双十一大促低预期影响，24Q1 收入、利润均展现拐点。（1）2023全年：实现营收55.22 亿/+10.14%，归母净利润7.57 亿/-28.02%，扣非归母净利润6.18 亿/-35.20%，出现波动主要系公司未达成“双11”预期销售目标。毛利率为73.90%/-1.31pcts，公司双十一促销力度大、且产品配方工艺及外包装升级导致毛利率略有下降。研发费用持续高投入达2.99 亿/+17.3%；销售费用结构性微升，销售费用率达47.3%/+6.5pcts，归母净利率为13.7%/-7.26pcts。（2）24Q1：营收10.97 亿/+27.06%，增速环比提升，归母净利润1.77 亿/+11.74%，扣非归母净利润1.54 亿/+21.94% 。销售毛利率约为74.20% ， 销售/ 管理费率分别为46.73%/6.90%，较23Q1 略有下降。

    　　线上渠道收入稳定，线下收入贡献突显。1）线上渠道表现稳定，2023 年总营收达30.75 亿/-2.32%，阿里系营收17.62 亿/-14.5%、双十一期间销售低于预期，我们预估阿里系有望在24 年重回增长，抖音系+47%、且占比提升至11.5%，唯品会与京东系占比维持稳定；2）OMO 渠道稳中有升，营收达5.23 亿/+10.30%，OMO渠道线上销售平台新增注册用户约78.48 万户；3）线下OTC 分销渠道收入贡献显著，营收达8.16 亿元/+ 66.08%，销售毛利率维持高水平79.54%/+1.04pcts。

    　　薇诺娜2.0 聚焦敏感肌提升品牌势能，品牌矩阵强化差异。1）薇诺娜：2023 年实现营收51.92 亿/+6.3%，占比超过94%；在国内皮肤学级护肤品赛道市场份额约20.40%，连续多年稳居第一；24 年推出了第二代特护霜，宣布进入2.0 时代，未来围绕特护系列、防晒、美白、抗衰、祛痘等品类推新； 2）薇诺娜宝贝：

    　　实现营收1.50 亿/+47.5%，深耕婴童功效性护肤品赛道；3）其他子品牌：瑷科缦实现营收0.36 亿，开启市场元年；姬芮实现营收0.90 亿，品牌聚焦亚洲女性肌肤，主打功效底妆，提供高性价比的彩妆产品；泊美实现营收0.14 亿；新推出祛痘品牌贝芙汀，开启“AI+护肤”新时代。

    　　悦江投资净利润未达预期，未来着力拓展皮肤大健康生态版图。1）悦江投资23 年净利润为4319.22 万，略低于业绩承诺目标人民币5000 万元，完成率86.20%，受美妆行业2023 年“双11”等线上大促活动销售普遍不如预期。2）立足皮肤科学，放大医研共创基因，通过“聚焦主品牌，拓展子品牌”品牌矩阵策略，提升用户粘性和品牌美誉度，未来通过悦江完善贝泰妮布局版图，且强化运营协同。

    　　投资建议：贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在薇诺娜基础逐步打造多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。我们预计24-26 年营收为70.2 亿/79.9 亿/89.2亿，归母净利润为11.1 亿/13.7 亿/16.1 亿，分别同增+46.6%/+23.3%/+17.8%，对应PE 分别为23.6X/19.1X/16.2X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。