事项：

    公司23 年实现营收55 亿元，yoy+10%；实现归母净利润7.6 亿元，yoy-28%，实现扣非归母6.18 亿元，yoy-35%；公司24Q1 实现营收10.97 亿元，yoy+27%，实现归母净利润1.77 亿元，yoy+12%；实现扣非归母净利润1.54 亿元，yoy+22%。

    公司4 季度成功收购悦江投资51%股权，获得“Za 姬芮”与“泊美”两个大众彩妆与护肤品牌，23 年悦江投资实现营收5.48 亿元，yoy+76.66%，实现归属悦江投资股东净利润4310.22 万元，未完成业绩承诺，主要系双十一线上大促不及预期，部分重点单品原料缺货导致。

    评论：

    品牌矩阵建设完善，坚定优势敏肌赛道。公司核心品牌“薇诺娜”专注敏感肌与敏感肌plus，升级特护霜，提高用户影响力与复购，23 年自建平台用户增长44%，公司旗下“薇诺娜宝贝”、“瑷科缦”、“贝芙汀”、“Za 姬芮”、“泊美”等品牌矩阵协同发展。23 年全年公司实现护肤品/医疗器械/彩妆销售收入分别为48.7/4.6/1.7 亿元，分别实现增速+7%/+20%/+217%。主品牌薇诺娜实现全年收入52 亿元（yoy+6%），薇诺娜宝贝1.5 亿元（yoy+48%），线下门店终端覆盖超5000 家，AOXMED 聚焦专业抗老实现收入3619 万元；公司在敏肌护肤积累用户信任，通过其他副牌逐步渗透解决问题肌肤方案的品牌理念。

    线下占比提升，抖音快速增长，OMO 稳健增长。公司23 年线下经销与代销yoy+49%/OMO 渠道（线上和线下）yoy+10%/线上渠道-0.4%，线上：阿里系实现营收17.6 亿元，yoy-14.5%（其中薇诺娜天猫旗舰店yoy-18%）；抖音系实现6.3 亿元，yoy+47%（其中薇诺娜抖音官方旗舰店贡献抖音系收入80%，yoy+29%）；京东系实现收入3.74 亿元，yoy+5%；唯品会实现收入3.07 亿元，yoy+2%。

    竞争与渠道红利切换导致销售费用率略有提升。公司23 年实现毛利率73.9%（同比-1.31pct），主要系产品配方、生产工艺以及外包装升级导致；销售费用率47.26%（同比+6.4pct），主要是持续加大品牌形象宣传、人员费用以及电商渠道费用投入所致。管理费用率7.5%（同比+0.6pct）/研发费用率5.41%（同比+0.33pct）。

    投资建议：公司组织架构调整方向明确，品牌矩阵完善，考虑到新品投入周期以及抖音流量费用率较高， 我们下调公司2024-2026 年业绩预测至10.3/13.1/16.3 亿元（此前24-25 年分别为16.0/19.7 亿元），预计24 年公司收入增长38.4%，归母净利润增长36.4%，参考化妆品行业其他竞对估值，给予公司24 年业绩28X，对应目标市值为289 亿元，目标价68.2 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：化妆品需求增长不及预期，细分赛道竞争加剧等。