贝泰妮4Q23 收入同比录得负增长，导致2023 年收入和净利润表现低于市场预期。但在公司薇诺娜2.0 战略对产品、渠道和组织架构的调整后，1Q24 收入重回快速增长渠道，但大促和营销投放仍令利润率承压。我们维持贝泰妮“持有”评级，下调目标价至人民币60.6 元。

    　　收入增长失速或已成过去式：贝泰妮4Q23 收入同比下跌1.3%，令2023 年收入仅同比增长10.1%，这主要是由于尽管2023 年线下OTC渠道收入同比快速增长66%，但去年“双十一”大促期间的投入未达预期，造成线上收入同比持平（抖音同比+47%，天猫同比-14%）。我们欣喜地看到，贝泰妮1Q24 收入重回快速正增长通道，同比增长27.1%。管理层表示，公司2024 年将在线上线下渠道共同发力，在稳定天猫平台收入的同时拉动新兴平台收入提升，并深化线下渠道的拓展。基于管理层渠道拓展的决心，我们认为2024 年贝泰妮收入增速有望回到近20%的水平。

    　　营销力度加大，利润率仍承压：公司2023 年“双十一”的投入成效不及预期以及负经营杠杆造成贝泰妮销售费用率同比大幅提升6.5pct至47.3%。尽管1Q24 收入增速恢复令费用率下降，但在大促的进行下，1Q24 毛利率同比下降4pct（剔除悦江投资影响仍下跌1.9pct）。

    　　我们认为随着2024 年公司线上、线下渠道的拓展，促销活动会令毛利率同比降低。虽然正向经营杠杆效应将会弥补部分利润率下滑的负面影响，但仍难以将归母净利率拉回至往年超20%的水平。

    　　丰富产品矩阵和品牌矩阵为贝泰妮注入新动力：贝泰妮在2024 年初公布薇诺娜2.0 战略，拓展敏感肌PLUS，围绕敏感肌的美白、抗初老等叠加需求拓展产品矩阵，并对爆款特护霜进行产品升级。同时，公司在2023 年末收购悦江投资，新增泊美以及ZA 两个大众护肤和彩妆品牌，丰富了品牌矩阵。我们相信贝泰妮主品牌薇诺娜自身的产品拓展与升级将为业绩增长带来新的动力，两个中端品牌拓展的品牌矩阵对贝泰妮业绩也有一定的增厚作用。

    　　下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮在拓展线上、线下渠道时需加大投放和促销力度，我们适当下调盈利预测，并给予贝泰妮26x 2024E PE（相较珀莱雅20%的折价），下调目标价至人民币60.6 元，维持“持有”评级。

    　　投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。