事件回顾

    　　公司公布23 年年报及24Q1 季报，23 年实现收入55.22 亿元，同增10.14%，实现归母净利润7.57 亿元，同降28.02%，实现扣非归母净利润6.18 亿元，同降35.02%，稀释EPS 为1.79 元；其中23Q4 实现收入20.91 亿元，同降1.31%，实现归母净利润1.78 亿元，同降66.74%，实现扣非归母净利润1.10 亿元，同降77.98%，稀释EPS 为0.43 元；24Q1 实现收入10.97 亿元，同增27.06%，实现归母净利润1.77 亿元，同增11.74%，实现扣非归母净利润1.54 亿元，同增21.94%，稀释EPS 为0.42 元。

    　　事件点评

    　　薇诺娜 baby 快速增长，并购姬芮和泊美补充大众护肤彩妆版图。

    　　23 年分品牌看， 公司 23 年主品牌薇诺娜实现收入 51.92 亿元，同增 6.28%，主品牌面霜乳液+防晒两大爆款表现稳定；此外，公司子品牌薇诺娜 baby23 年实现收入 1.49 亿元，同增47.54%，公司不断丰富“薇诺娜Baby 品牌的产品系列，满足婴幼儿洗浴、润肤、防晒等多种需求；公司高端抗衰品牌瑷科缦(AOXMED)实现收入0.36 亿元；此外，公司成功并购悦江投资，获得了姬芮(Za)和泊美(PURE&MILD)两个品牌，补齐公司大众线护肤及彩妆版图，23 年姬芮和泊美分别实现收入0.90 亿元和0.14 亿元。

    　　抖音+线下快速增长，OMO 渠道平稳增长。23 年分渠道看，公司23 年线上渠道收入为 35.52 亿元，占比下降 6.77pct 至 64.57%，同降0.37%； 其中阿里系收入同降 14.46%至 17.62 亿元，占比下降 9.20pct 至 32.03%， 抖音系收入同增 47.14%至 6.31 亿元，占比提升 2.89pct 至 11.48%，京东系收入同增 5.00%至 3.74 亿元，占比降低 0.33pct 至 6.80%，抖音表现亮眼。公司 23 年线下渠道收入为 14.27 亿元，同增 48.87%。公司23 年OMO 渠道收入为5.2亿元，同增10.3%，表现稳健。

    　　毛利率下降，销售费用率提升拖累净利率。23 年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为73.90%/47.26%/7.48%/5.41%，较22年同期变动率分别-1.31pct/+6.41pct/+0.64pct/+0.33pct，公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降，公司“双 11”线上渠道大促活动销售不及预期，各线上渠道平台自营店铺的单位获客成本增加拉动销售费用率上升；综合，23年归母净利率降低7.26pct至13.70%。24Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为72.09%/46.73%/6.90%/2.98% ， 较23Q1 变动分别为-4.02pct/-　　0.87pct/-0.82pct/-0.96pct，综合，公司24Q1 归母净利率降低2.21pct 至16.12%。

    　　盈利预测及投资建议：公司23 年进行组织调整，24 年主品牌将聚焦特护系列为主的敏感肌护肤以及美白、防晒等敏感肌PLUS 赛道，同时实现薇诺娜baby/瑷科缦/ZA/泊美多品牌布局，有望发力。我们调整公司盈利预测，预计24 年-26 年公司归母净利润分别为9.8 亿元/11.4 亿元/13.2 亿元，对应PE 为24 倍/21 倍/18 倍，维持买入评级。

    　　风险提示：

    　　行业景气度不及预期；竞争加剧带来主品牌增长承压；销售费率提升等影响净利率等。