事件：公司发布 23 年&24Q1 财报，2023 年公司实现营收55.22 亿元/yoy+10.14%，归母净利润7.57 亿元/yoy-28.02%，扣非归母净利润6.18 亿元/yoy-35.20%；单Q4 来看，23Q4 公司实现营收20.91 亿元/yoy-1.31%，归母净利润1.78 亿元/yoy-66.74%，扣非归母净利润1.10 亿元/yoy-78.10%。24Q1公司实现收入10.97 亿元/yoy+27.1%，归母净利润1.77 亿元/yoy+11.7%，扣非归母净利润1.54 亿元/yoy+21.9%。

    　　核心品牌薇诺娜依然保持细分赛道优势地位，大促销售&生产成本等因素导致23 年业绩端有所承压。根据欧睿数据，23 年薇诺娜在护肤/皮肤学级护肤市场分别排名第9/1，皮肤学级赛道市占率达20.4%，依然稳居首位。

    　　23 年公司收入业绩指标波动的原因包括：1）23 年双11 等线上大促活动销售未达预期、主要线上自营店铺平均获客成本上升影响盈利水平；2）产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂新基地项目建成投产，长期资产折旧摊销成本、费用增加。

    　　23 年线上渠道增长略有压力，期待24 年增长继续向好。（1）23 年：线上/ 线下/OMO 渠道分别实现收入35.52/14.27/5.23 亿元， 同比分别-0.37%/+48.87%/+10.30%，占比分别为64.6%/25.9%/9.5%，线下渠道&OMO渠道增长相对较好。线上渠道中，阿里/抖音/唯品/京东23 年收入分别为17.6/6.3/3.1/3.7 亿元，同比分别-14.5%/+47.1%/+1.6%/+5.0%，平台电商增长略有压力，兴趣电商增长显著。线下渠道中，OTC 渠道8.16 亿元/yoy+66%占线下渠道比重57%。（2）24Q1：同口径实现营收9.59 亿元/yoy+11.13%，收购品牌Za 和泊美贡献1.38 亿元。

    　　销售费率提升影响23 年盈利表现。（1）23 年：毛利率/期间费用率/净利率分别为73.9%/59.8%/13.7%，同比分别-1.3/+7.3/-7.2pct，费用拆分来看，销售/管理/财务/研发费率分别为47.3%/7.5%/-0.4%/5.4%，同比分别+6.4/+0.6/-0.1/+0.3pct，销售费用率提升影响净利率表现。（2）24Q1：毛利率/期间费用率/净利率分别-4.0/-2.3/-2.2pct，其中毛利率下滑源于：①上年同期品牌口径毛利率下降1.9pct，因公司促销政策、产品工艺&外包装升级等因素所致；②新并表品牌相较于公司原有品牌毛利率偏低带来的结构性调整；期间费用率略有下降，销售/管理/研发/财务费用率分别-0.9/-0.8/-1.0/+0.4pct。

    　　盈利预测与投资评级：展望今年，并表带来增量，期待原有品牌持续改善。

    　　关注运营端改善，期待主品牌薇诺娜在升级产品&新品帮助下走出谷底，若收入有望回归正常轨道，亦将推动业绩增长优于收入增速。Q2 可关注天猫超品日相关运营策略，若4 月有较好数据兑现，有望推动主品牌Q2增速环比Q1 提升。我们预计24-26 年归母净利润分别为11.5/13.9/16.3 亿元，同比分别增长52%/21%/17%，对应PE 为20/17/14X，维持“买入”评级。

    　　风险因素：品牌调整效果不及预期、新品销售不及预期、赛道竞争加剧。