公司发布23 年报及24 年一季报：

    　　23 年营收55.2 亿元/ yoy+ 10%，归母净利润7.6 亿元/yoy -28%，扣非归母净利润6.2 亿元/ yoy -35%，主要系双11 线上销售不及预期、产品升级致毛利率下降、中央工厂投产折旧摊销增加、线上自营获客成本上升。毛利率73.9%/ yoy -1.3pct，归母净利率13.7%/ yoy -7.3pct。销售/管理/研发费用率47.3%/ 7.5%/ 5.4%，yoy +6.4/ +0.6/ +0.3pct。

    　　24Q1 营收11.0 亿元/ yoy +27%/ 若剔除新收购的姬芮和泊美则增长11.1%，归母净利润1.8 亿元/ yoy +12%，扣非归母净利润1.5 亿元/ yoy +21.9%。毛利率72.1%/ yoy -4.0pct，归母净利率16.1%/ yoy -2.2pct，毛利率下降主要系促销政策、产品销售结构根据市场需求动态响应。销售/管理/研发费用率46.7%/ 6.9%/ 3.0%，yoy -0.9/ -0.8/ -1.0pct。

    　　品牌矩阵日臻完善，继续向集团化迈进。持续拓展从敏肌修护到敏肌PLUS 的功效护肤，主品牌薇诺娜23 年营收51.9 亿元/ yoy +6.3% /占比94%/毛利率74.5%，皮肤学级护肤品龙一地位稳固；薇诺娜宝贝23 年营收1.5亿元/ yoy +47.5%实现亮眼增速；贝芙汀聚焦敏肌祛痘打入差异化赛道。高端线AOXMED 瑷科缦23 年营收3619 万元，串联医美+家美。大众线战略并购悦江集团承接大众市场美护需求，Za 姬芮23 年营收8987 万元，获天猫美白隔离霜热销榜第一；泊美23 年营收1447 万元，胶原绿钻霜获天猫抗皱热销榜第一、抖音抗老面霜人气榜第四。

    　　抖音和OTC 渠道贡献主要增长。23 年线上/ OMO/ 线下渠道营收35.5/5.2/ 14.3 亿元，yoy -0.4%/ +10.3%/ +48.9%，占比65%/ 9.5%/ 26%，其中阿里/ 抖音/ 唯品会/ 京东营收分别17.6/ 6.3/ 3.1/ 3.7 亿元，增速分别-14%/+47%/ +1.6%/ +5%，占比分别32%/ 11.5%/ 5.6%/ 6.8%。重点平台复购率提升，薇诺娜天猫官旗/ 薇诺娜抖音官旗复购率分别提升4pct 至35%和17%。

    　　OMO 结合用户体验和购买及社交分享需求，深耕私域流量增强用户粘性。

    　　线下渠道组中OTC 分销渠道收入8.2 亿元，同比增长66.1%，贡献主要增长来源。

    　　盈利预测与投资建议：公司由敏感肌龙头向“敏感+”持续拓展，多品牌矩阵打造皮肤健康生态，组织理顺后经营拐点可期。由于2023 年业绩低于此前预期，下调2024-2025 年盈利预测，我们预计公司2024-2026 年营收为67/ 80/ 93 亿元（24-25 年前值为85/ 108 亿元），归母净利润为10.0/ 12.7/15.5 亿元（24-25 年前值为17.2/ 21.7 亿元）。采用可比公司估值法，给予公司2024 年30 倍PE，对应目标市值298 亿元，对应目标价71.06 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品/新品牌推广不及预期，销售费用侵蚀利润，竞争加剧。