公司发布23 年财报及24Q1 季报，23 年业绩低于市场预期，24Q1 业绩符合预期，迎业绩增速拐点。1）23 年营收55.22 亿元，同比增长10.14%；归母净利润7.57 亿元，同比下滑28.02%；扣非净利润6.18 亿元，同比下滑35.2%；2）24Q1 营收10.97 亿元，同比增长27.06%，归母净利润1.77 亿元，同比增长11.74%，扣非净利润1.54 亿元，同比增长21.94%。3）每10 股派发现金红利6.00 元（含税）。

    　　费用率上升致盈利能力下滑，运营表现短期承压。1）盈利能力：23 年毛利率73.90%，同比下降1.31pct，归母净利率13.75%，同比下降7.20Pct。2）费用率：销售费用率47.3%，同比上升6.41pct，主要为品牌推广，以及双11 大促不及预期，获客成本增加所致；管理费用率7.48%，同比上升0.64pct；研发费用率5.41%，同比0.33pct。3）运营能力：23 年末应收账款5.62 亿元，同比增加108%；经营活动现金流6.1 亿元，同比减少20.67%。

    　　拆品类看，护肤稳健彩妆放量。23 年护肤品类营收48.7 亿元，同比增长6.9%，营收占比88.52%；医疗器械营收4.63 亿元，同比增长19.5%，占比8.42%；彩妆营收1.69亿元，同比增长217%，占比3.06%。分渠道看，线上线下相对均衡，OMO 打通服务链稳固品牌忠实消费者。23 年线上渠道营收35.52 亿元，同比下滑0.37%；新增OMO 渠道营收5.23 亿元，同比增长10.3%；线下渠道营收14.27 亿元，同比增长48.87%。薇诺娜天猫旗舰店23 年营收15.27 亿元，同比下滑17.61%；薇诺娜抖音旗舰店23 年营收5.06 亿元，同比增长28.58%。

    　　24Q1 业绩势能向上，印证组织架构调整前瞻性。23 年业绩触底，24Q1 随着公司组织架构调整的完成，业绩呈现向上拐点。本次架构调整，渠道端梳理线上线下渠道重点，两位新渠道负责人到位。线上渠道进一步稳固现有优势渠道天猫，加强抖音布局；线下渠道持续渗透药店/药妆店渠道，同时向下沉城市积极布局。建立大中台为前台赋能，由在会员、数据分析等关键体系为前台赋能，同时融合悦江投资团队，进行优势互补。

    　　持续拓圈敏感肌PLUS，美白+抗衰新品为24-25 年PLUS 主题。23 年专注敏感肌美白产品修白瓶抖音渠道大获好评，印证消费者需求和产品过硬实力，24 年将发挥公司积累的方法论，为美白产品线和新敏感肌抗衰线赋能，美白+抗衰为PLUS 支点，预计未来PLUS 系列产品支撑薇诺娜品牌1/3 体量。国内海外两手抓，薇诺娜及悦江旗下品牌即将抢滩东南亚。公司已在泰国曼谷成立东盟总部，用于规划出海战略，薇诺娜品牌剑指东盟市场，同时悦江旗下品牌在越南及中国台湾地区的优势，也将对公司出海进行协同。

    　　公司深耕国内护肤市场，稳占敏感肌护肤强心智，向敏感肌PLUS 持续突破。享受国内广阔美妆市场空间，品牌矩阵贯穿高端大众，品类布局纵横护肤彩妆，渠道优势打通线上线下，组织架构调整成功预计助力业绩再攀高峰。考虑到23 年业绩低于预期，下调24-25 年盈利预测并新增26 年盈利预测， 预计24-26 年归母净利润实现11.52/14.20/17.04 亿元（原24-25 年盈利预测为15.2/18.2 亿元），对应 PE 为20/17/14 倍。考虑到美护行业珀莱雅、巨子生物、福瑞达、润本股份4 家可比公司24年PE 估值平倍数24 倍，公司股价距目标价仍具20%上涨空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧；新品销售不及预期；线上平台流量变动；渠道费用高企；超头主播流量风险。