23 年收入、归母净利润同比+10%、-28%，24Q1 同比+27%、+12%贝泰妮发布2023 年年报及2024 年一季报。公司2023 年实现营业收入55.22 亿元、同比增长10.14%，归母净利润7.57 亿元、同比下滑28.01%，扣非净利润6.18 亿元、同比下滑35.02%，EPS 为1.79 元，拟每股派发现金红利0.60 元（含税）。

    　　23 年公司收入增长而利润下滑，主要系毛利率下降1.31PCT、费用率提升7.29PCT所致，归母净利率同比下降7.26PCT 至13.70%。分季度来看，23Q1~Q4 公司单季度收入分别同比+6.78%、+21.21%、+25.77%、-1.31%，归母净利润分别同比+8.41%、+17.14%、+5.66%、-66.74%，其中23Q4 业绩下滑主要系“双11”未达成销售目标所致。

    　　一季报方面，24Q1 公司实现收入10.97 亿元、同比增长27.06%，归母净利润1.77亿元、同比增长11.74%，归母净利率同比下降2.21PCT 至16.12%。剔除姬芮、泊美并表影响，公司24Q1 收入同比增长约11.13%。

    　　23 年护肤品类收入同比增7%，线上/线下/OMO 收入同比-0.4%/+49%/+10%分品类来看，23 年护肤品、医疗器械、彩妆收入占比（占主营业务的比重，下同）分别为89%、8%、3%，收入分别同比增长6.86%、19.53%、217.28%；平均售价分别为42.30 元（同比-1.58%）、98.83 元（+15.48%）、29.72 元（-40.83%）。

    　　分渠道来看，23 年线上、线下、OMO 渠道（线上线下相结合的新零售模式）收入占比分别为65%、26%、10%，收入分别同比-0.37%、+48.87%、+10.30%。

    　　1）线上渠道中，23 年自营、经销+代销模式收入占比（占主营业务的比重，下同）分别为49%、15%，收入分别同比+0.65%、-3.54%；线上渠道分平台来看，自建平台、第三方平台23 年收入占比分别为1%、63%，收入分别同比+59.48%、-1.05%。

    　　第三方平台中，阿里系、抖音系、唯品会、京东系23 年收入占比分别为32%（同比-9PCT）、11%（+3PCT）、6%（-0.5PCT）、7%（-0.3PCT），收入分别同比-14.46%、+47.14%、+1.61%、+5.00%，阿里系收入下滑，抖音系表现亮眼。主品牌薇诺娜线上自营店铺中，天猫旗舰店、抖音官旗店、京东官旗店、快手美妆旗舰店、抖音旗舰店23 年收入占线上收入的比重分别为43%、14%、3%、3%、2%，前四个店铺收入分别同比-17.59%、+28.64%、+5.22%、+35.04%。

    　　2）线下渠道中，23 年均归为经销+代销模式。其中线下OTC 分销渠道23 年收入占主营业务收入的比重为15%、收入同比增长66.08%，OTC 渠道中护肤品、医疗器械增长亮眼，收入分别同比增长75.45%、51.96%。

    　　3）OMO 渠道中，线上薇诺娜专柜服务平台收入占比为9%、同比增长4.94%；线下自营门店收入占比为1%、同比增幅较大，直营店数量截至23 年末共计123 家、同比净增加59.74%。

    　　23 年毛利率下降、费用率提升，存货增加，经营净现金流减少毛利率：23 年毛利率同比下降1.31PCT 至73.90%，主要系公司产品配方、生产工艺及外包装升级所致。分渠道来看，23 年线上和线下渠道毛利率分别为71.24%、80.23%，分别同比-2.50、-1.10PCT。分季度来看，23Q1~Q4 单季度毛利率分别同比-1.71、-1.34、+2.21、-3.29PCT。24Q1 毛利率同比下降4.02PCT 至72.09%，剔除姬芮、泊美并表影响，毛利率为74.20%、同比下降1.91PCT。

    　　费用率：23 年期间费用率同比提升7.29PCT 至59.77%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为47.26%（同比+6.41PCT）、7.48%（+0.64PCT）、5.41%（+0.33PCT）、-0.39%（-0.10PCT），销售费用率同比提升主要系公司投入市场营销、宣传推广以及引流费用增加，“双11”线上销售不及预期、各平台自营店铺单位获客成本有所增加所致；管理费用率同比提升主要系随着规模增长，管理人员成本和其他行政费用支出增加所致。另外，23 年公司中央工厂新基地项目建成投产，长期资产折旧摊销成本费用增加。

    　　费用率分季度来看，23Q1~24Q1 单季度期间费用率分别同比-0.53、+2.87、+1.33、+15.46、-2.27PCT，24Q1 期间费用率同比下降，费用管控效果有所显现。

    　　其他财务指标：1）存货23 年末同比增加34.84%至9.04 亿元，24 年3 月末较年初减少8.17%，存货周转天数23 年、24Q1 分别为197 天、255 天、同比+32天、-37 天。2）应收账款23 年末同比增加107.99%至5.62 亿元，24 年3 月末较年初减少8.83%，应收账款周转天数23 年、24Q1 分别为27 天、44 天、同比+9 天、+13 天。3）经营净现金流23 年为6.10 亿元、同比减少20.67%，24Q1同比减少19.85%。

    　　多品牌矩阵进一步丰富，主品牌继续深化完善、新品牌体量逐步扩充23 年公司多品牌矩阵进一步丰富，以薇诺娜品牌为核心，薇诺娜宝贝、瑷科缦、贝芙汀、姬芮、泊美等多品牌共同发展。主品牌薇诺娜以舒敏为基点，不断拓展敏感肌PLUS 产品。23 年“双11”大促薇诺娜位列天猫美妆护肤类目TOP5，亦是唯一连续7 年上榜天猫“双11”美妆护肤类目TOP10 的国货品牌。其核心大单品表现继续强势，特护霜蝉联“双11”舒敏类面霜TOP1、防晒乳取得天猫防晒霜年度风云榜TOP1，敏感肌PLUS 方面推出修白瓶、为皮肤学级淡斑产品，该产品及薇诺娜光感冻干面膜等在抖音成功出圈。

    　　薇诺娜宝贝不断丰富产品系列，满足婴幼儿洗浴、润肤、防晒等多种需求。23年其在天猫婴童护肤品类排名提升两位跻身TOP5，天猫“双11”销售排名位列婴童护肤品类TOP3。其积极抢占线下市场份额，23 年线下门店及终端数量覆盖超5000 家以上，其中包括终端医院覆盖985 家、屈臣氏覆盖近4000 家。

    　　瑷科缦为高端专业抗老科技品牌，围绕专利成分美雅安缇，打造从医美到家美所需的全渠道产品矩阵。其与医美和生美机构战略合作，并在线上和头部百货推广。

    　　贝芙汀在23 年8 月全新推出，从云南特色的高原植物中提取核心功效成分，提出分级定制、精准抗痘的模式和理念，并用AI 技术将痘痘情况进行分级。

    　　另外，23 年公司成功并购了悦江投资，获得姬芮和泊美两个品牌，补齐了公司大众线护肤及彩妆版图。

    　　24 年期待多品牌发力、经营质量提升，发布员工持股计划提高员工积极性24 年公司主品牌薇诺娜将进行品牌升级和势能打造，包括官宣全新代言人，打造植物科技大单体成分进阶，打造敏感肌PLUS 精品系列、梳理并精简产品线；薇诺娜宝贝、瑷科缦等新品牌将不断丰富产品品类、扩充规模。公司将进行全渠道控价、主品牌薇诺娜努力降低对大促依赖，并不断丰富线下渠道，探索下沉市场、抢占市场份额。同时公司已于23 年布局海外市场，建立了东南亚业务总部，24 年将通过建设本地化运营团队、推动品牌出海。

    　　另外，公司发布2024 年员工持股计划（草案），涉及总员工人数不超过249 人，包括董事及副总经理张梅、董事周薇、副总经理、财务总监兼董事会秘书王龙，其他核心管理人员以及对公司发展有卓越贡献的核心骨干员工或关键岗位员工246 人，此次计划对员工个人进行绩效考核，有助于激发员工积极性、提高经营效率。

    　　我们期待公司继续发挥敏感肌细分赛道龙头的先发优势、延伸扩充品类，多品牌继续发力、多维度驱动公司长期增长，同时经营效率逐步提升、盈利能力改善。

    　　考虑消费需求走势存不确定性，我们下调公司24~25 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调35%/36%），新增26 年盈利预测，对应24~26 年EPS分别为2.29、2.70、3.17 元，24 年、25 年PE 分别为24 倍、21 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费疲软，线上渠道整体增长放缓；行业竞争加剧；新产品、新品牌、新渠道/平台拓展不及预期；费用管控不当等。