23 年多因素影响业绩承压，24Q1 恢复增长。 2023 年公司实现营收55.2亿元（同比+10.1%，下同），归母净利7.6 亿元（-28.0%），扣非归母净利6.2 亿元（-35.2%），其中2023Q4 实现营收20.9 亿元（-1.31%），归母净利1.8 亿元（-66.7%），扣非归母净利1.1 亿元（-78.0%），23Q4 业绩下降较多主要系双十一不及预期、新基地投产增加折旧摊销、获客成本增加等影响。2024Q1 公司实现营收11.0 亿元（+27.1%），归母净利1.8 亿元（+11.7%），扣非归母净利1.5 亿元（+21.9%），24Q1 恢复较快增长。

    　　薇诺娜头部效应显著，彩妆增速较为靓丽。 2023 年护肤品实现营收48.7亿元（+6.9%）、占比88.5%。医疗器械/彩妆分别实现营收4.6/1.7 亿元，分别同比+19.5%/+217.3%，彩妆增速较为靓丽。公司旗下“薇诺娜（Winona）”品牌在我国皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，头部效应显著。

    　　线下自营维持高增，开店数量持续增长。2023 年公司线上/线下/OMO(线上专柜服务平台+线下自营)分别实现营收35.5/14.3/5.2 亿元，占比分别为64.6%/25.9%/9.5%，同比-0.4%/+48.9%/+10.3%。线上分平台，阿里系/ 抖音系/ 京东系/ 唯品会/OMO 营收同比分别-14.5%/+47.1%/+5.0%/+1.6%/+4.9%，占总营收32%/11%/7%/6%/9%。线下OMO，2023 年公司在西南等地区净开店46 家，年末数量达123 家。

    　　24Q1 期间费用率有所优化。①盈利能力：2023 年公司毛利率/净利率分别为73.9%/13.7%，分别同比-1.3pct/-7.3pct。2024Q1 公司毛利率/净利率分别为72.1%/15.7%，分别同比-4.0pct/-2.2pct。公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致23 年毛利率略有下降，净利率下降较多主要系毛利率下滑叠加期间费用率提升。2024Q1 毛利率降低主要系并表悦江投资+加大促销力度拖累；②期间费用率：2023 年公司期间费用率为59.8%、同比+7.3pct，主要系销售费用率提升6.4pct（公司加大宣传推广、引流费用增加、双十一获客不及预期导致单位获客成本增加）。

    　　2024Q1 期间费用率为56.2%、同比-2.3pct，期间费用率有所优化。

    　　盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善。24/4/25 公司发布员工持股计划，深度绑定公司人才，彰显未来发展信心。由于2023 年业绩受多因素扰动，我们将公司2024-25 年归母净利润由17.0/21.0 亿元下调至10.6/13.2 亿元，新增26 年归母净利预测16.0 亿元，分别同比+40%/+25%/+21%，当前市值对应2024-26 年PE 为23/18/15X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期，行业竞争加剧等。