本报告导读：

    2023 年公司业绩低于预期，主要因双十一大促销售低于预期拉高费用率。24Q1 营收、利润分别同比+27%、+22%环比改善明显，期待后续持续修复。

    投资要点：

    投资建议：考 虑品牌势能缓慢修复叠加线上流量成本提升，下调2024-25 年EPS 预测至2.49(-0.45)/2.99(-0.53)元，新增26 年EPS 预测3.50元，给予24 年30x 目标PE，下调目标价至74.7 元，维持增持评级。

    2023 年业绩低于预期，24Q1 环比改善。2023 年公司营收/归母/扣非净利润55.22/7.57/6.18 亿元，同比+10%/-28%/-35%，利润同比下滑主要因双十一大促公司销售低于预期，营销费用等为前置投放拉高费用率。2023 年公司毛利率73.90%，同比-1.31pct，主要因产品结构变化与产品升级调整；销售、管理、研发费用率47.26%、7.48%、5.41%，同比+6.42、+0.74、+0.33pct；归母净利率13.75%，同比-7.20pct。24Q1公司营收/ 归母/ 扣非净利润10.97/1.77/1.54 亿元， 同比+27%/+12%/+22%，收入、利润均环比改善，剔除悦江投资并表因素，影响公司原有业务24Q1 营收9.59 亿元，同比+11%，增速环比改善。

    线上抖音、线下OTC 驱动高增。2023 公司线上（公域）、OMO（私域线上+线下）、线下渠道分别营收35.52、5.23、14.27 亿元，分别-0.4%、+10.3%、+48.9%，公域线上占比降至65%。线上渠道中，阿里系、抖音系、唯品会、京东系分别同比-14.5%、+47.1%、+1.6%、+5%。线下渠道中，OTC 同比+66.1%引领增长。

    悦江投资并表，子品牌矩阵丰富。2023 年悦江投资并表营收1.04 亿元，净利润0.08 亿元，新增大众品牌ZA、泊美丰富品牌矩阵。

    风险提示：市场竞争加剧，营销支出增加，新品牌孵化不及预期。