贝泰妮作为国内功效护肤龙头2023 年利润多因素影响承压。公司2023 年实现收入55.22 亿/yoy+10.14%；归母净利7.57 亿/yoy-28.02%。其中2023Q4实现收入20.91 亿/-1.31%；归母净利1.78 亿/yoy-66.74%。公司2023 年利润出现下滑主要由于：1）公司“双11”销售表现较弱；2）产品生产和外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂项目建成投使长期资产折旧摊销成本增加；4）线上获客成本上升。此外公司拟向全体股东每股派发现金红利0.6 元（含税），合计占2023 年度归母净利润33.35%。

    2024Q1 公司业绩表现趋势向好。2024Q1 公司实现营收10.97 亿/yoy+27.06%；实现归母净利1.77 亿/yoy+11.74%；扣非归母净利1.54 亿/yoy+21.94%，其中非经常性损益主要为委托理财公允价值变动损益1244 万和委托理财到期投资收益1072 万，去年同期分别为3145 万和569 万。公司自23Q4 收购悦江投资51%股权，旗下两大品牌Za 和泊美为公司贡献收入增量，2024Q1 悦江投资约贡献1.37 亿收入，剔除该影响，24Q1 营收同比口径增长11.13%。

    一季度毛利率有所下行，费用端管控效果显著。公司2023 年毛利率为73.90%/yoy-1.31pct，主要是由于公司产品升级影响。销售/管理/研发费用率分别同比+6.41pct/+0.64pct/+0.33pct，为进一步提升品牌知名度，公司增加市场营销和宣传推广带动销售费用率上行较多。2024Q1 公司毛利率/为72.09%/yoy-4.02pct，由于并表悦江投资的毛利率整体较低，以及公司Q1加大促销力度带动整体毛利率下行，剔除悦江投资影响，可比口径公司一季度实现毛利率74.20%/yoy-1.91pct；2024Q1 公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.87pct/-0.82pct/-0.96pct，公司加大费用管控力度，降本增效效果显著，总体费用率下行。同时公司整体营运能力和现金流表现与营收匹配。

    风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。

    投资建议：2023 年公司内部进行较大管理层调整，并对旗下品牌产品和渠道不断梳理改进，导致整体业绩出现一定承压，但今年来看，一季度业绩整体趋势回暖，未来随着公司不断深耕功效护肤赛道，并持续完善自身多品牌矩阵，带动收入稳健增长，同时降本增效措施持续推进带动盈利水平进一步提升，而2023Q4 开始并表的悦江投资也将会带来一定业绩增厚。考虑到公司为应对线上获客成本高企而加大促销和增加投流，我们下调公司2024-2025年归母净利润至10.16/11.83（原值为16.30/20.72）亿，并新增2026 年预测13.25 亿元，对应PE 分别为24/21/18x，维持“买入”评级。