薇诺娜2.0 时代开启，期待新变化

    　　2024 年薇诺娜有望迈入2.0 皮肤健康新时代：基础研究再深入、功效研究再拓展，从舒敏修护进阶敏感肌PLUS，为敏感肌的干痒红/屏障受损/色素沉着/皮肤老化/日晒光损等打造舒敏系列/屏障系列/美白系列/防晒系列/抗老系列/医疗器械等解决方案。明星大单品舒敏特护霜2.0 先行，成分/科技/质地/包装升级，为38 节主推产品之一；防晒系列聚焦日晒光损；时光修护防晒已亮相；更多2.0 新品有望不断发力。23 年公司发力海外，24 年期待硕果。23Q1-Q3 营收增长逐季提速，23Q4 受大环境拖累，预计营收yoy增长放缓。考虑公司新品爬坡节奏，调整23-25 年EPS 至2.25/2.95/3.94元（前值3.21/4.11/5.15 元），可比公司24 年PE 26 倍，因敏感肌赛道粘性强壁垒高，给予24 年30 倍PE，目标价88.50 元，维持“买入”评级。

    　　薇诺娜：从1.0 特护大单品到2.0 敏感肌PLUS，走向皮肤健康自由美核心品牌薇诺娜自2010 年创立以来13 载，从解决临床问题出发，产学研医结合，成功打造舒敏保湿特护霜等明星产品，成为敏感肌护理领域的专研者。据薇诺娜品牌2.0 战略升级发布会，贝泰妮2.0 的目标是打造中国皮肤健康生态，在未来10 年里以薇诺娜为锚点，开启敏感肌皮肤健康自由美新时代，即“小切口、深研究、真管用”——从细分领域切入，从一点到多点，分期分型、辐射到防晒、抗衰等多重领域，提供敏感肌肤精细化解决方案。

    　　特护霜2.0 先行，奠定变革起点

    　　特护霜2.0 四重升级：机理上关注敏感基因CLDN5，从源头减少皮肤敏感的反复发生；成份上升级为青刺果多糖；科技上运用渗留技术；质地与包装上升级。定价方面仍维持268 元/50g。薇诺娜2.0 时代还将继续立足皮肤学，放大医研基因、构建整合解决方案，包括主打医美后治疗的械字号透明质酸和重组胶原蛋白系列、专研敏感干痒红的第二代薇诺娜特护霜系列、专研屏障受损的屏障霜系列、专研色素沉着的修白瓶2.0、专注日晒光损的防晒系列。2024 年，薇诺娜还将全新推出具有安敏抗老功效的抗衰新品。

    　　期待线上销售数据改善

    　　23 年Q1-Q3 营业收入分别为8.63/15.04/10.64 亿元，yoy 分别为6.78%/21.21%/25.77%，增长逐渐提速。23Q4 淘系平台GMV15.62 亿元/yoy-8%，抖音平台GMV5.21 亿元/yoy161%，整体较Q3 均有所回暖，但其中抖音平台12 月yoy 下降至159%（11 月为183%）。 24 年1 月，淘系平台GMV1.24亿元/yoy98%，yoy 环比提升46pct，抖音平台GMV 为0.54 亿元/yoy118%，增速进一步下降。期待新季度淘系平台进一步发力，助力线上销售成绩改善。

    　　风险提示：新品推出不及预期/市场竞争加剧/高管变动与流失/股东减持等。