投资要点

    公司公告，2023年前三季度公司实现营收34.31亿元，同比增长18.51%，归母净利润5.79亿元，同比增长11.96%，扣非归母净利润5.08 亿元，同比增长12.53%。Q3 营收10.64 亿元，同比增长25.77%，归母净利润1.29 亿元，同比增长5.66%，扣非归母净利润1.34 亿元，同比增长39.88%，毛利率/归母净利率分别为78.73%/12.14%，较去年同期分别+2.21pct /-2.31pct。

    淡季不失速，Q3 营收增速边际提升显著。23Q3 累计/单季营业收入分别同比18.51%/25.77%，产品和品牌知名度进一步提升。从产品看，薇诺娜完善“日夜修白”管线，围绕“修白瓶”推出“修白洁面”、“修白水”、“修白日、晚霜”等产品，延续“先修后白，源头噬黑”思路，持续发力“修白”系列。从渠道表现看，Q3 为线上美妆传统淡季，预计Q3 营收高增主要源于线下渠道，发挥原有“医生背书”等优势，实现亮眼复苏。

    研发加码搭配合理控费，Q3 业绩维持稳定水平。23Q3 归母净利润同比+5.66%，扣非归母净利润同比+39.88%，公司毛利率高达78.73%，费用率小幅上升，2023Q3 累计/单季费用率同比+1.52pct/+1.33pct。具体来看：（1）23Q3 累计/单季销售费用率分别为46.76%/47.70%，同比+0.56pct/-0.33pct，主要系随公司销售规模和销售收入增长，公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及仓储费用投入所致，Q3 为传统淡季，销售费用率小幅下滑；（2）23Q3 累计/单季研发费用率分别为5.30%/6.87%，同比+0.93pct/+1.55pct。公司依托云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，有针对性地开展特色植物基础理论研究、创新原料研发、原料筛选研发、功效性化妆品研发、功能性食品研发、医疗器械研发以及包装开发研究等多维度深层次研发项目，坚持品质为先、产学研结合，夯实长期竞争优势；（3）23Q3 累计/单季管理费用率分别为7.12%/8.64%，同比+0.12pct/+0.16pct，主要系管理人员薪酬成本、股权激励费用以及其他行政费用等支出与营收同向匹配增加所致；（4）23Q3 累计/单季财务费用率同比-0.09pct/-0.07pct。

    此外，2023Q3 公允价值变动净损失为0.36 亿元，主要系报告期内公司持有的单项现金管理投资的委托理财（按照公允价值计量）项目的公允价值下降所致。

    回购力度增强，彰显公司发展信心。公司股份回购方案调整：将增加本次回购资金，回购方案资金总额由1-2 亿上调至2-3 亿，回购股份价格不变，为不超过130 元/股（含）。回购力度加强，提振市场情绪，同时彰显公司发展信心。

    通过外延并购取得悦江投资控股权，发挥协同效应。悦江投资是一家多品牌的知名化妆品品牌管理公司，致力于国内外全渠道化妆品牌的运营管理，旗下拥有“Za 姬芮”、“泊美”两大大众化妆品品牌，品牌销售渠道广布，已覆盖全国28 个省区及直辖市及新加坡、马来西亚等东南亚国家和地区。通过收购，将：1）完善公司在大众化妆品领域的品牌布局；2）拓宽产品价格区间；3）引入国内优秀的品牌运营管理团队，增强公司多渠道运营能力；4）推进公司开拓海外市场。双向合作，增强协同效应。

    投资建议：淡季不失速，品牌拓圈进行时。从专注于对敏感肌产品的开发至如今涵盖舒敏、防晒、美白、抗老、祛斑、祛痘等多个领域，公司主品牌不断拓圈，同时品牌梯队已初步构建。

    我们调整贝泰妮2023-2025 归母净利润预测分别为12.48/15.23/18.33 亿元， 同比增长18.7%/22.0%/20.4%，EPS 为2.95/3.59/4.33 元，对应10 月30 日收盘价的PE 为26.2/21.5/17.8x，维持“增持”评级。

    风险提示：品牌推广不达预期，国内可选消费增速回落。