事项：

    公司2023 前三季度实现营收34.31 亿元(+18.51%)，归母净利润同比增长11.96%至5.79 亿元。扣除非经常性损益后为5.08 亿元(+12.53%)。非经常性损益主要是计入当期损益的政府补助7060 万元、现金管理理财到期收益4138 万元，现金管理理财公允价值变动损益为-2403 万元。eps（基本）=1.37 元。毛利率为76.42%(-0.37pct)，净利率为16.47%(-1.34pct)，销售费用+19.96%至16.05亿元，销售费用率46.76%，+0.56 pct；管理费用+20.52%至2.44 亿元，管理费用率7.12%，+0.12 pct；研发费用1.82 亿元，研发费用率5.3%，+0.93 pct；财务费用率-0.48%，-0.09 pct，维持稳定。

    单三季度营收同比增长25.77%至10.64 亿元，归母净利润同比增长5.66%至1.29 亿元，扣非归母净利润+39.88%至1.34 亿元（主要是Q3 委托理财公允价值损失3637.5 万元；上年同期非经常收益2622 万元）。单季度毛利率+2.22pct至78.73%，净利率-2.65pct 至11.7%，单季度销售费用率下滑0.33 pct 至47.7%，管理费用率增长0.16 pct 至8.64%，研发费用率增长1.55 pct 至6.87%，财务费用率下滑0.06pct 至-0.5%。

    评论：

    公司Q3 收入略高于近期市场预期，扣非归母净利润增速超预期。公司收入增速环比继续抬升（Q1-Q3 分别为6.78%、21.21%、25.77%），扣非归母净利润增速亦是（Q1-Q3 增速分别为1.72%、6.98%和39.88%）。公司ipo 募集资金往年也经常性产生理财收益，今年Q3 部分理财产生公允价值损失3637.5 万元，致使Q3 净利率-2.65pct 至11.7%；扣非归母净利率在12.59%，比上年同期+1.25pct。不过公司Q3 为销售淡季，净利率也相对处于全年最低水平。

    单三季度公司毛利率水平+2.22pct，我们判断一方面因为三季度本身偏淡，无618 或双十一级别的大促，销售费用率也-0.33pct，毛销差有所增大，但管理费用率有股权激励费用计提有所提升；另一方面公司也继续有较高毛利率的修白瓶等推陈出新，预计前期成本较高的冻干面膜供应链有所优化。

    产品：Q3 公司多款爆品销售金额超亿元，其中明星大单品“舒敏保湿特护霜”“清透防晒乳”“舒缓修护冻干面膜”销售额分别突破3.3、2.7、2.1 亿元；“修白系列”及“特护系列”不断推陈出新，丰盈“敏感PLUS”的进阶护理。

    双十一及Q4 展望：上周股价已反应双十一预售首日超级头部主播直播间销售情况，公司也在调整经营，弥补双十一预售的前期下滑。2022 年Q4 期间双十一后段原料事件+12 月放开后物流影响下收入低基数。并购：此外，Q3 季末公司以自有资金收购于悦江投资控股权（51%），完善大众市场品牌矩阵，进一步增强ToC 运营能力和出海国际化布局。

    投资建议：今年来公司在主品牌平稳增长的基础上积极寻求外延拓展机会，内部组织持续调整优化。考虑目前行业环境、公司前三季度经营情况并结合对外投资，我们下调公司2023-2025 年业绩预测至12.6、16.0 和19.7 亿元（此前分别为13.6、17.0、21.0 亿元）。综合考虑目前市场情况和行业估值水平，我们给予明年25XPE，下调目标价至95 元。维持“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济受影响、消费流量迁移未能及时应对、行业竞争加剧、获客成本急剧提升、新品牌/品类拓展不力、投资项目发展不佳等。