投资要点
公司公告 ：2023 年上半年公司实现营收23.68亿元，同比增长15.52%，归母净利润4.50 亿元，同比增长13.91%，扣非归母净利润3.74 亿元，同比增长5.14%，销售毛利率/销售净利率分别为75.38%/18.61%，同比-1.52pct/-0.62pct。Q2 营收15.04 亿元，同比增长21.21%，归母净利润2.92亿元，同比增长17.14%，扣非归母净利润2.47 亿元，同比增长6.98%，销售毛利率/销售净利率分别为74.96%/18.98%，较去年同期分别-1.34pct /-1.05pct。
线下渠道复苏态势良好，兴趣电商带来新增量，营收领先行业增长。23H1/Q2 营收同比增长15.52%/21.21%，Q2 增长势头较Q1 显著改善。按品牌拆分：①薇诺娜连续六年获得“天猫金妆奖”，维持核心地位，23H1 实现收入22.60 亿元，占主营业务收入95.85%，此外薇诺娜也尝试与迪士尼跨界联名合作，推出限定礼盒，提高品牌破圈效果；②薇诺娜宝贝/瑷科缦分别实现收入0.72 亿元/0.16 亿元，占比3.07%/0.68%。近期薇诺娜baby 携旗下薇诺娜宝贝舒润霜以及薇诺娜宝贝倍护防晒乳正式入驻爱婴室；AOXMED 线下体验店有序拓展中，有望验证公司高端抗衰品牌打造实力。按渠道拆分：①线上渠道23H1 实现营收17.43 亿元，同比+7.15%。线上渠道中23H1 兴趣电商引领增长，传统电商略有下降：其中1）抖音实现收入2.65 亿元，同比+32.47%，占主营业务收入11.26%，占比+1.44pct；2）阿里系平台收入7.89 亿元，同比-3.41%，占比为33.45%，下降6.57pct；②线下复苏超预期，23H1 实现营收6.15 亿元，同比48.64%。其中，线下自营收入0.14 亿元，同比增长515.46%，占主营业务收入比例为0.59%，主要源于新开线下直营店净增加34 家。线下经销+代销收入6.01 亿元，同比增长46.09%，占比25.49%，主要系公司强力的线下OTC 分销渠道实现60.13%的同比增长。
因品牌矩阵搭建处于扩张期，相关费率相应提升。2023H1/Q2 销售净利率有所下降，分别-0.62pct/-1.05pct，主要源于：1）23H1/Q2 销售毛利率分别为75.38%/74.96%,同比-1.52pct/-1.34pct。
2）23H1/Q2 费用率有所上升，同比+1.46pct/+2.87pct。23H1/Q2 销售费用率分别为46.34%/45.61%，同比+0.90pct/1.85pct，23H1 销售费用同比增长17.80%，系公司持续加大营销人员费用投入和仓储物流投入所致。23H1/Q2 研发费用率分别为4.60%/4.98%，同比+0.62pct/0.91pct，23H1 研发费用同比增长33.58%，主要用于云南省特色植物提取实验室平台相关研究，今年上半年，公司新获批发明专利14 项，新备案普通化妆品35 个。此外，23H1/Q2 管理费用率分别为6.43%/5.70%，同比+0.04pct/+0.08pct，财务费用率同比-0.10pct/+0.03pct。
修白瓶有望成为美白赛道大单品。美白预计是精华类产品的下一主要阵地，修白瓶7 月上市以来取得亮眼销售成绩。美白类产品在化妆品新规后，注册备案时间明显拉长，市场缺乏美白新产品的情况直到今年Q2 才得以缓解。抗衰类赛道竞争已越发激烈，而美白赛道长期被外资品牌等占据，国货品牌未来有望在美白精华中实现突破。薇诺娜延续植物原料研发思路，推出美白精华新品：修白瓶，遵循四位一体淡斑思路，先修后白，源头噬黑。该产品于今年7 月，在第25 届世界皮肤病学大会闪亮登场，配合兴趣电商渠道大力投放，打出一波声量，可持续关注该品的后续放量情况，验证公司大单品打造能力。
贝芙汀，让AI 成为“痤疮领域的血压计”。贝芙汀以“AI”为基础，提供人工智能精准分级诊疗方案，妆药食同疗内外兼修，叠加专业人员的长期回访，精准解决痤疮问题。其AI 模型基于公司过去10 年积累的皮肤病例数据，历时三年研发，可精准标注各类皮损数据。AI 作为强大的效率工具既能赋能定制化体验，又具备研发壁垒、在渠道和运营层面为企业构建核心竞争力与技术护城河，看好“AI+护肤”的复合赛道引领行业新潮流。
投资建议：线下复苏超预期，品牌矩阵基本成型，公司正处于积极变革期，修白瓶有望在美白赛道实现突破。我们维持贝泰妮2023-2025 归母净利润预测分别为13.58/17.16/21.39 亿元，同比增长29.2%/26.4%/24.7%，EPS 为3.21/4.05/5.05 元，对应9 月1 日收盘价的PE 为32.9/26.0/20.9x，维持“增持”评级。
风险提示：化妆品系统性风险，新品销售不达预期，可选消费回落