公司发布2023 年半年报。23H1 公司实现收入23.68 亿元（+15.5%），归母净利4.50 亿元（+13.9%），扣非归母净利3.74 亿元（+5.1%）。

    　　单季度看，23Q2 收入15.04 亿元（+21.2%），归母净利2.92 亿元（+17.1%），扣非归母净利2.47 亿元（+7.0%），主因政府补助影响。

    费用与收入基本匹配，盈利能力保持高位。23H1 毛利率为75.38%（-1.52pct），其中护肤品/医疗器械各74.73%/82.19%，同比各-1.66/-1.03pct；单Q2 毛利率74.96%（-1.34pct）。销售/管理/研发费率各46.34%/11.03%/4.60%，同比各+0.90/+0.66/+0.62pct，销售费率略升主要系营销人员费用和仓储物流投入，形象推广与收入基本匹配；核心技术应用收入占主营收入的比例持续高于95%，7 月完成首个新原料“水龙提取物”备案。23H1 归母净利率19.01%（-0.26pct），单Q2 为19.39%（-0.68pct）。

    护肤品占比降低，多品牌战略赋能长期增长。分产品：23H1 护肤品/医疗器械/ 彩妆收入各20.50/2.78/0.30 亿元， 同比各+12.13%/+45.92%/+38.35%。新中央工厂于今年3 月正式投产，产能释放后年产值可达50 亿。分品牌：薇诺娜收入22.6 亿元，其中天猫旗舰店占比31%，618 期间获唯品会国货美妆TOP1、京东国货美妆TOP3；薇诺娜Baby 收入0.72 亿元，获天猫婴童护肤TOP4；Aoxmed收入0.16 亿元，2023 年1 月国内首家门店入驻北京汉光百货，3 月开幕西安赛格店，23H1 销售额达76.62 万元；继贝芙汀，新孵化品牌泊缇诗定位专业精准修护，主要面向专业医美需求，定价79-428 元。

    分渠道：线下增速超线上，OTC 渠道收入同比+60%。23H1 线上收入17.43 亿元（+7.2%），占比73.9%，其中自营/经销&代理各13.89/3.54亿元，同比+12.2%/-8.9%；腾讯生态自建薇诺娜专柜服务平台1.77亿元（+15.8%），第三方平台15.66 亿元（+6.3%），其中阿里/抖音/专柜/唯品会/京东收入同比各-3.4%/+32.5%/+15.0%/+8.3%/-4.9%，占比各33%/11%/7%/7%/6%。线下营收6.15 亿元（+48.6%），其中自营/经销&代理各0.14/6.01 亿元，同比各+515.5%/+46.1%；OTC 分销收入2.96 亿元（+60.1%），占主营收入比12.5%。

    　　【投资建议】

    公司在皮肤学级护肤赛道的优势依然明显，通过外部投资和内部孵化拓展第二增长曲线，向多品牌、矩阵化式美妆集团发展，董事长提议回购彰显发展信心。考虑到敏感肌赛道竞争程度加剧及上半年业绩表现，我们小幅下调收入及盈利预测，预计2023-2025 年收入各64.3/80.5/99.5 亿元；归母净利润各13.3/16.6/20.5 亿元；对应EPS 各3.14/3.92/4.85 元；当前股价对应PE 分别为32/26/21 倍，维持“买入”评级。

    　　【风险提示】

    新品推广和新品牌孵化不及预期；

    品牌相对集中；

    敏感肌赛道竞争加剧；

    获客成本快速增长。