23Q2+21%、环比提速，收入、利润符合预期。（1）23H1：实现营收23.68 亿/+15.52%，归母净利润4.50 亿/+13.91%，毛利率为75.38%/-1.52pcts，归母净利率为19.01%/-0.27pcts，其中销售/管理/研发费率分别为46.34%/6.43%/4.60%，同比+0.90pcts/0.04pcts/0.62pcts。（2）23Q2：营收15.04 亿/+21.21%，增速环比提升，归母净利润2.92 亿/+17.14%，毛利率为74.96%/-1.34pcts，期间费率为56.01%/+2.87pcts，其中销售费率提升1.85%至45.61%，Q2 期间其他收益占比3.57%(主因政府补助)，归母净利率为19.36%/-0.67pcts，收入符合预期。

    电商改善、线下回暖，静待数据持续兑现！（1）线上渠道：23H1 营收17.43 亿/+7%、其中自营渠道13.89 亿/+12%，分渠道来看：①阿里系：上半年略有承压，营收下滑3.4%至7.89 亿，营收占比下滑至33.45%，久谦数据跟踪7 月增速环比改善；②抖音：营收2.65 亿/+32.5%，占比提升至11.3%，兴趣电商红利期依旧，未来将加大抖音自播、达播矩阵搭建，久谦数据显示7 月超品日实现GMV+47%；③薇诺娜专柜服务平台：营收1.58 亿/+15.0%，积攒会员资产池静待大促爆发。（2）线下渠道：23H1 营收6.15 亿/+48.6%，后疫情时代展现更高业绩弹性，1）OTC：

    截至22 年底，已布局药店占全国整体的渗透率不足10%，新门店布局+机构渗透预计未来将有较大提升空间；2）线下直营店：23 年中布局113 家机构、期间内净新开36 家门店，包括上海、苏州等多地核心商圈开设门店，未来将持续布局自营店渠道；3）其他渠道：积极合作屈臣氏，并且拓展山姆、中免、话梅等优质渠道，或可展现更高业绩弹性！

    主品牌薇诺娜：大单品稳健增长+加速推新节奏，夯实敏感肌龙头地位。23H1 营收22.60 亿，营收占比降至95.46%，品牌展现积极变化：（1）产品端：1）618 大促期间特护霜、冻干面膜、防晒及特护精华表现较好，同时上新屏障霜、屏障修护套装亦在618 期间取得优异表现；2）7 月上新“修白瓶”、主打敏肌美白，参加抖音超品日活动，表现亮眼，首发实现GMV 1200w+、销售2.5w 盒；3）8 月上新特润霜，卡位精准&补足干性敏肌需求，叠加天猫小黑盒的营销活动，有望成为下一个爆品，产品矩阵持续优化。（2）渠道端：公司积极推进内部改革，久谦数据显示，主品牌7 月淘系+抖音+京东三大平台GMV+28%、表现亮眼。

    子品牌：瞄准细分赛道，品牌矩阵逐步丰富，孵化期蓄力未来增长。（1）薇诺娜宝贝：23H1 营收0.72 亿、占比3.1%，品牌在618 排名位列天猫婴童护肤类目top4，延续国货领先趋势，打造舒润霜及防晒乳大单品，线上渠道表现亮眼，并于近期全面入驻孩子王线下门店及APP 小程序，8 月入驻爱婴室，线上+线下同步发力。

    （2）贝芙汀：23 年8 月27 日举办品牌发布会，基于公司研发优势助力产品力，AI 诊疗赋能，提供“护肤品+药品+功效性食品”个性解决方案，瞄准个性化祛痘市场，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌，看好新品牌成长。（3）AOXMED：23H1 营收0.16 亿、占比0.68%，定位高端抗衰，产品线逐渐丰富，“专妍系列”主打线下、“美妍系列”拓展线上，实现美容院（提供服务/体验）+自营门店（增加品宣，建立品牌心智）+电商（卖货场景，生意爆发）多渠道布局，依靠医学背书+媒体传播建设品牌，看好品牌长期空间。

    投资建议：成分党崛起促进功能性护肤品高增长，贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在主品牌薇诺娜基础上衍生，形成多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。

    我们预计23-25 年营收为64.2 亿/81.3 亿/101.5 亿，归母净利润为12.6 亿/16.5 亿/21.7 亿（考虑摊销费用），同比增速分别为+19.5%/+30.9%/+31.8%，对应PE 分别为33X/25X/19X，维持“买入”评级。

    风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。