事件：公司发布 2023 年半年度业绩：公司23H1 实现营收23.68 亿元/yoy+15.52%，实现归母净利润4.50 亿元/yoy+13.91%，实现扣非归母净利润3.74 亿元/yoy+5.14%，毛利率/净利率分别为75.38%/18.61%，同比分别-1.52/-0.62pct；单Q2 来看，实现营收15.04 亿元/yoy+21.21%，实现归母净利润2.92 亿元/yoy+17.14%，实现扣非归母净利润2.47 亿元/yoy+6.98%，毛利率/净利率分别为74.96%/18.98%，同比分别-1.34/-1.05pct。

    整体而言，Q2 公司营收增速符合预期，归母净利润增速略超预期，内部稳步调整带来的环比改善继续兑现。从渠道来看，抖音、线下（尤其是OTC）增长更为亮眼，符合公司今年的重点偏向，天猫渠道在负责人一季度末更换后，Q2 增长亦呈现改善趋势，整体收入增长可圈可点，有望减少此前市场对于“行业空间不足、行业竞争加剧导致公司竞争优势削弱”的担忧。

    市场关注点1：Q2 毛利率下降1.34pct，是否是长期趋势？Q2 毛利率下降主要源于产品结构调整，上半年来看，我们认为是毛利率相对其他产品偏低的冻干面膜占比提升导致整体毛利率略有降低，但考虑到①毛利率Q2 降幅相较于Q1（-1.71pct）有所收窄，②随着下半年更多高毛利率的产品（如屏障系列、修白瓶）产品占比提升，③冻干面膜技改有望提升单品毛利率，预计Q2 毛利率落底，后回归合理水平。

    市场关注点2：Q2 销售费用率同比提升1.85pct（H1 同比+0.9pct），是否为长期趋势？拆分上半年销售费用数据，最核心的渠道及广告宣传费H1 同比增长14.2%，略低于收入增速，符合趋势，增长较快的主要为差旅及交通费（yoy+142%）、其他（yoy+101%）、业务招待费（yoy+22%）、仓储及辅助费（yoy+22%），或源于去年Q2 受疫情影响，相关出行、招待、仓储费用较低导致，我们认为不必担心销售费用率下行趋势。

    收入增长稳步改善，符合预期。分渠道看：线下高增推动收入增长，线上抖音平台实现亮眼增速。23H1 线上/线下渠道分别实现收入17.43/6.15 亿元，同比分别增长7.15%/48.64%。线上渠道中，①线上自建平台：营收1.77 亿元/yoy+15.80%/占比7.52%，其中薇诺娜专柜服务平台实现收入1.58 亿元/yoy+14.95%。②线上第三方平台：营收15.66 亿元/yoy+6.25%/占比66.40%，其中：阿里系平台营收7.89 亿元/yoy-3.41%，抖音系营收2.65 亿元/yoy+32.47%，唯品会营收1.59 亿元/yoy+8.32%；京东系营收1.33 亿元/yoy-4.91%，平台电商渠道增长承压之下品牌增速相对偏弱，兴趣电商增长红利显现，公司积极布局抖音渠道进行品牌推广（抖音品牌溯源活动）与新品宣传（超品日修白瓶），有望借助兴趣电商渠道实现人群渗透与增长提速。分品牌看：

    23H1 薇诺娜/ 薇诺娜baby/AOXMED/ 其他品牌分别实现收入22.60/0.72/0.16/0.09 亿元，主品牌贡献核心收入体量，小品牌仍处于培育阶段。毛利端来看，公司23H1 毛利率为75.38%/yoy-1.52pct；费用端来看， 公司23H1 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为46.34%/6.43%/-0.47%/4.60%，同比分别+0.90/+0.04/-0.10/+0.62pct，净利端来看，公司23H1 净利率为18.61%/yoy-0.62pct。23H1 所得税/营收比例为2.13%/yoy-1.42pct，主要系报告期末公司可抵扣暂时性差异净额增加较多，致使报告期内递延企业所得税费用（贷项）增加较多， 盈利水平提升。

    投资建议：Q2 持续兑现改善，Q3/Q4 有望环比上行，看好公司内部管理层调整、对于渠道/产品的梳理，主品牌有望稳步回归，子品牌推出不断完善大健康矩阵，维持此前盈利预测，2023-2025 年归母净利润分别为12.41/16.45/21.57 亿元，同比分别+18.0%/+32.5%/+31.2%，对应PE 分别为33/25/19X，维持“买入”评级。

    风险因素：消费力恢复不及预期、新品推广效果不及预期、渠道红利减退、细分赛道竞争加剧。