Q2 不利市场环境中营收同比增长提速，难能可贵贝泰妮发布半年报，2023 年H1 实现营收23.68 亿元（yoy+15.52%），归母净利4.50 亿元（yoy+13.91%），扣非净利3.74 亿元（yoy+5.14%）。其中Q2 实现营收15.04 亿元（yoy+21.21%，qoq+74.26%），归母净利2.92亿元（yoy+17.14%，qoq+84.34%）。Q2 行业景气度仍有一定压力，而公司营收增长相较Q1 显著提速，彰显龙头韧性。抖快占比提升不可避免的带来利润率边际略降，H2 高客单价新品若有较好表现有望带动利润率回升。

    维持原预测，预计公司2023-2025 年EPS 3.21、4.11、5.15 元，可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为32 倍，考虑敏感肌修复品牌粘性高/壁垒相对更强，给予2023PE40 倍，维持目标价128.40 元，维持“买入”评级。

    线上抖音较快增长，OTC 渠道持续快速扩张

    23H1 线上渠道营收17.43 亿元/yoy7.15%， 其中自营13.89 亿元/yoy12.18%，经销代销3.54 亿元/yoy-8.89%。线上分平台，阿里系7.89亿元/yoy-3.41%，抖音系2.66 亿元/yoy32.47%，专柜服务平台（微信小程序）1.58 亿元/yoy14.95%，唯品会1.59 亿元/yoy8.32%，京东系1.33 亿元/yoy-4.91%。23H1 线下渠道营收6.15 亿元/yoy48.64%，其中经销代销6.01亿元/yoy46.09%，自营1383 万元（去年同期225 万元）。线下OTC 渠道营收2.96 亿元/yoy60.13%，前五大OTC 分销客户营收1.68 亿元/yoy19.64%。

    主品牌仍为营收主力，AOXMED/薇诺娜宝贝期待后续发力23H1 护肤品20.50 亿元/yoy12%，均价49.96 元/yoy5.6%；医疗器械2.78亿元/yoy46%，均价96.26 元/yoy-5%；彩妆3046 万元/yoy38%，均价54元/yoy5%。23H1 护肤品20.50 亿元/yoy12%，均价49.96 元/yoy5.6%；医疗器械2.78 亿元/yoy46%，均价96.26 元/yoy-5%；彩妆3046 万元/yoy38%，均价54 元/yoy5%。按品牌，主品牌薇诺娜营收22.60 亿元，薇诺娜宝贝营收7234 万元，AOXMED 营收1609 万元。8 月27 日抗痘品牌贝芙汀全新亮相，基于大数据判断针对痘肌人群提供“护肤品、药品、功能性食品”个性化定制解决方案，品牌矩阵日渐完善。

    渠道结构变化致Q2 毛利率有所下降

    23Q2 毛利率74.96%/yoy-1.34pct，毛利率变化可能与公司抖快渠道占比提升有关；Q2 销售费用率45.61%/yoy1.85pct，管理费用率5.7%/yoy0.09pct，研发费用率4.98%/yoy0.91pct，财务费用率-0.28%/yoy0.03pct。

    风险提示：新品推出较慢/市场竞争加剧/高管变动或流失/股东减持。