事件回顾

    公司公布23 年中报，23H1/23Q2 分别实现收入23.7/15.0 亿元，同增15.5%/21.2%，分别实现归母净利润为4.5/2.9 亿元，同增13.9%/17.1%，实现扣非净利润分别为3.7/2.5 亿元，同增5.1%/7.0%，公司23Q2 收入/业绩基本符合预期。

    事件点评

    线下渠道放量，抖音快速增长。分渠道看：1）23H1 公司线上渠道收入为17.4 亿元，占比下降5.8pct 至73.92%，同增7.2%；其中阿里系收入同减3.41%至7.9 亿元，占比下降6.6pct 至33.45%，抖音系收入同增32.5%至2.7 亿元，占比提升1.4pct 至11.3%，薇诺娜专柜服务平台收入同增15.0%至1.6 亿元，占比基本不变为6.7%，京东系收入同降4.9%至1.3 亿元，占比降低1.2pct 至5.7%，抖音表现亮眼。2）23H1 公司线下渠道收入为6.1 亿元，同增48.64%，其中OTC分销渠道实现收入3.0 亿元，同增60.3%，线下其他渠道实现收入3.2亿元，同增39.4%，线下渠道快速增长得益于OTC 网点扩张以及门店客流恢复。

    受促销及产品结构影响毛利率下降，净利率微降。23H1 公司毛利率/ 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为75.4%/46.3%/6.4%/4.6% ， 同比变动率分别为-1.5pct/+0.9pct/+0.0pct/+0.6pct, 其中23Q2 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为75.0%/45.6%/5.7%/5.0%，同比变动率分别为-1.3pct/+1.9pct/+0.1pct/+0.9pct。毛利率受公司促销政策、产品销售结构变化影响有所下降；销售费用率受人员费用率（同比提升0.29pct）、差旅费用率（同比提升0.31pct）等因素拖累，其他收益/投资净收益/公允价值变动净收益/资产减值损失/信用减值损失占比收入分别为2.5%/1.1%/-0.2%/-0.5%，较去年同期变动率分别为+2.1pct/-1.0pct/+0.7pct/-0.2pct/-0.5pct，综合而言，23H1/23Q2归母净利率分别为19.0%/19.4% ， 较去年同期分别降低0.3pct/0.7pct，维持相对稳定。

    盈利预测及投资建议：考虑到下半年股权激励费用对公司业绩影响，我们下调盈利预测，预计23 年-25 年公司归母净利润分别为12.5亿元/16.2 亿元/20.6 亿元，对应PE 分别为33 倍、26 倍、20 倍，公司下半年进入低基数阶段，23Q2 在主品牌不断推新、抖音等新渠道运营改善下加速增长，期待未来多品牌发力，维持“买入”评级。

    风险提示：

    流量成本上升带来净利率下降、线上增长不及预期、多品牌扩展不及预期。