公司作为敏感肌护肤龙头，上半年业绩实现稳健增长。公司上半年实现营收23.7 亿元/yoy+15.5%；归母净利4.5 亿元/yoy+13.9%，扣非归母净利3.7 亿元/yoy+5.1%，其中政府补助5736 万元。公司依托自身深厚的研发实力，以专业皮肤护理产品，全渠道深入触达消费者，不断夯实敏感肌护肤龙头地位。

    　　分品牌看，主品牌薇诺娜持续领跑，上半年实现营业收入22.60 亿元，营收占比95.46%，较去年同期超98%的收入占比有所下降，新品修白瓶焕新升级，表现亮眼；同时公司积极开拓第二增长曲线，薇诺娜宝贝/Aoxmed 分别实现营收7234/1609 万元，未来有望加速贡献增量。

    　　分渠道看，线上渠道仍为主要营收来源，上半年公司实现营收17.43 亿元/yoy+7.15%，其中淘系平台基数较大叠加其他平台分流略下滑3.41%；抖音系增速显著，同比+32.47%；去年腾讯智慧零售助力私域运营升级，专柜平台同比增长14.95%。线下渠道低基数快速增长，上半年收入提升48.64%，主要来源于OTC 渠道贡献，线下OTC 渠道同比增长60.1%至2.96 亿元。

    　　毛利率略有下降，费用率有所提升。上半年公司毛利率同比下滑1.52pct，主要由于618 期间公司促销力度加大，同时公司根据市场需求主动调整产品结构。费用率方面，上半年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.90pct/+0.04pct/+0.62pct，公司持续加大营销人员费用投入和仓储物流投入带动销售费用率上行，同时公司持续加大研发投入，夯实长期竞争优势，7 月公司成功申报舒缓保湿新原料“水龙”，实现自研原料再更新。

    　　营运能力和现金流基本保持稳定。公司上半年存货周转天数同比上升12 天，主要由于根据促销和产品组合策略动态调整产品库存；应收账款周转天数同比上升4 天，主要由于线下分销客户营收增长较快，该部分款项仍处在商业信用周期。现金流方面，经营性现金流量净额为2.85 亿元，同比+35.02%，主要为公司收到的各类政府补助奖励以及实验室专项资金增多。

    　　风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。

    　　投资建议：自年初以来，公司积极进行内部管理调整，并对主品牌薇诺娜进行产品和渠道进行再次梳理，带动单二季度收入、归母净利均实现双位数增长，调整成效初步显现。同时公司以循证医学为基础的产品研发思路，从“敏感肌”升级为“敏感PLUS”，逐渐形成定位清晰四大品牌矩阵助力现皮肤大健康生态的布局。我们维持2023-2025 年归母净利润至12.85/16.30/20.72亿元，对应PE 为32/25/20 倍，维持“买入”评级。