报告摘要：

    　　事件：

    　　贝泰妮发布2023 半年报，2023H1 实现营收23.68 亿元/+15.52%，归母净利润4.50 亿元/+13.91%，扣非归母净利润3.74 亿元/+5.14%，非经常性损益0.76 亿元，主要来自政府补助。2023Q2 单季度公司实现营收15.04 亿元/+21.21%，归母净利润2.92 亿元/+17.14%，扣非归母净利润2.47 亿元/+6.98%。

    　　点评：

    　　线下渠道快速突破，护肤品类韧性十足。公司2023H1 主营业务收入23.58 亿元/+15.56%，分渠道看：1）线上营收17.43 亿/+7.15%/占比73.92%，其中自营收入13.89 亿/+12.18%/占比58.91%，经销和代销收入3.54 亿/-8.89%/占比15.01%；2）线下营收6.15 亿/+48.64%/占比26.08%，其中自营收入0.14 亿/+515.46%/占比0.59%，经销和代销收入6.01 亿/+46.09%/占比25.49%。分类别看：1）护肤品营收20.50 亿/+12.13%/占比86.93%，平均售价提升5.62%；2）医疗器械营收2.78亿/+45.92%/占比11.78%，平均售价降低5.44%；3）彩妆营收0.30 亿/+38.35%/占比1.29%，平均售价提升4.92%。

    　　持续推进营销与研发，费用率略有提升。23H1 公司期间费用率56.90%/ +1.46pct，其中：1）销售费用10.97 亿/+17.80%，销售费用率46.34%/ +0.90pct，主要系公司加强品牌营销投入所致；2）管理费用1.52 亿/+16.31%，管理费用率6.43%/+0.04pct；3）研发费用1.09 亿/+33.58%，研发费用率4.60%/+0.62pct，系公司加大研发投入；4）财务费用-0.11 亿/+48.11%，财务费用率-0.47%/-0.10pct。23Q2 单季度期间费用率56.01%/ +2.87pct，销售费用率45.61%/+1.85pct，管理费用率5.70%/+0.08pct，研发费用率4.98%/+0.91pct，财务费用率-0.28%/+0.03pct。

    　　投资建议：公司以敏感肌为核心，积极拓展护肤及彩妆领域，线上线下渠道同步发展，并持续强化品牌打造，期待新品牌的不断突破。预计公司2023-2025 年营收分别为64.41 亿/81.42 亿/101.48 亿，归母净利润分别为13.30 亿/16.91 亿/21.23 亿，对应PE 分别为31 倍/24 倍/20 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧；消费力复苏不及预期；新品推广不及预期；品牌声誉风险；业绩预测和估值判断不达预期。