敏感肌修复市场王者，期待回归较快增长

    　　敏感肌修复市场依然大有可为，龙头具备较高壁垒。贝泰妮定位抗敏修复，学术论文/临床验证加持，品牌认知度强，产品复购率高，发展路径难以模仿超越，市场地位易守难攻。22Q2 以来公司增长降速，23Q2 起伴随产品/渠道重新发力，期待线上回归较快增长。股权激励彰显中长期发展信心。我们预计23-25 年EPS3.21/4.11/5.15 元，可比公司2023Wind 一致盈利预测PE32 倍，考虑敏感肌修复品牌粘性高/壁垒相对更强，给予2023PE40 倍，对应目标价128.40 元，首次覆盖给予买入评级。

    　　敏感肌修复市场仍大有可为

    　　敏感肌人群基数庞大，但场景多元，问题肌肤人群的认知依然尚未清晰，且有更多进阶功效的细分需求，品牌商依托新的功效成分、新的护肤理念有不断培育新市场的可能。基于量价/功效/品类等不同拆分口径，我们测算至2030 年国内敏感肌修复市场规模有望超800 亿元，22-30 年CAGR 超14%。

    　　同时这一市场高门槛、高粘性，意味着较高的壁垒、更集中的市场份额。积累强势能的敏感肌修复品牌初期需要临床验证/学术积累，中期需要规模效应，后期需要产品矩阵，后进入者追赶成本高。

    　　17-22Q1 快速成长，22Q2 以来受多因素影响降速核心品牌薇诺娜定位抗敏修复，学术论文/临床验证加持，品牌认知度强，产品复购率高。同时公司打造出婴幼儿护理的品牌“薇诺娜宝贝”、国内高端抗衰品牌“瑷科缦AOXMED”，祛痘品牌“贝芙汀Beforteen”等，满足不同年龄、不同偏好的消费者需求。17-22Q2 伴随美妆线上行业红利、公司作为敏感肌修复龙头品牌势能向上，快速成长。22Q2 以来增长降速，有行业景气度下行/新品发力减缓/个别产品舆论事件等多因素影响。23 年3 月公司公告副总经理董俊姿离职，同时聘请张梅等担任公司副总经理，同月底推出股权激励方案，人事初步理顺，激励彰显信心。

    　　23 年蓄势再出发

    　　品牌：1）聚焦主导单品系列，经典产品“舒敏保湿特护霜”不断升级，8月“特护滋润霜”已上线；2）拓展品类及功效，发力敏感肌PLUS，7 月“修白瓶”在抖音表现亮眼。AOXMED/Baby/贝芙汀亦有望不断完善产品矩阵。渠道：优化天猫/抖音打法，线下持续扩张。研发：依托云南特色植物提取实验室，打造创新原料/医疗器械研发团队，有望不断赋能新品开发，7 月新原料水龙提取物已获药监局批准。外延：22 年以来连续参股底妆品牌方里/医疗器械企业伊正生物等，有望持续整合产业优质资源。

    　　风险提示：新品推出较慢/市场竞争加剧/高管变动或流失/股东减持。