薇诺娜核心增长驱动力主要来自人群渗透率提升+明星单品推出放量，前者稳步推进，后者来看“修白瓶”有望成长为明星单品或较好提振市场信心。我们在先前贝泰妮系列报告中提及，薇诺娜品牌增长的核心主要来自更多渠道曝光推动的人群渗透率提升，今年着重发力22 年因内外部原因未进行较多渗透的线上抖音、线下医院渠道，有望较好推动渗透率提升，但市场需要更长周期的数据观测验证逻辑；然而明星单品培育成功短期有助于品牌迅速破圈增强渗透+提升客单价，数据相对易于观测，公司2021 年上市以来，清透防晒乳&冻干面膜（2021 年）、特护精华（2022 年）陆续成长为明星单品，今年美白产品“修白瓶”已经开始进行集中推广投放，若能培育为明星单品，后续或可在销售额占比较高的双十一大促（若无意外事件影响20-21 年Q4 收入占全年比重为45%+）集中放量，有利于市场增强对于公司达成本年股权激励目标的信心。

    　　“修白瓶”基于学术端+消费端营销，于抖音超品日活动中取得近千万级别销售。薇诺娜2019 年推出“光透皙白淡斑精华”，其核心美白淡斑机制“四位一体”相关论文在2019 年初已于国际期刊发布，后续于2022年更新包装、推出精华次抛。2023 年7 月公司在第25 届世界皮肤病学大会中对“修白瓶”进行着重宣传，公司对于该单品的重视程度可见一斑，同时在抖音超品日活动进行集中营销曝光，通过学术端+消费端双维度进行消费者教育与营销推广，“修白瓶”截止7 月11 日在抖音电商超品日达成近千万级别销售，当前位列抖音“品牌精华液爆款榜”榜单TOP1。

    　　公司研发端优势突出，运营端逐步改善。公司在研发以及学术上的优势较为突出，过去市场认为公司在品牌运营仍有提升空间。22 年双十一舆情、公司管理层调整后，已能通过今年迪士尼联名、多次线下快闪活动以及本次抖音超品日合作侧面佐证品牌运营端的明显改善，有望进一步提升明星单品培育的成功率。

    　　盈利预测与投资评级：持续看好公司在皮肤学级护肤品β赛道通过稳步提升渗透率获得增长，并成长为兼具研发与运营能力的国货龙头。公司近期倾斜资源培育美白线产品，若能够成长为明星单品则有望于双十一贡献显著增量，依然看好公司达成全年股权激励目标，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为12.44/16.56/21.75 亿元，分别同比增长18.3%/33.1%/31.3%，对应PE 分别为32/24/18X，维持“买入”评级。

    　　风险因素：线下渠道获客不及预期、线上渠道竞争激烈、新产品/新品牌市场反馈不及预期。