投资要点：

    　　公司发布2023 年一季报，业绩符合预期，业绩稳健增长度过调整期。1）23Q1 营收8.6亿元，增长6.8%；归母净利润1.6 亿元，增长8.4%；扣非归母净利润1.3 亿元，增长1.7%。归母净利润与扣非净利润的差异主要为委托理财收益约0.3 亿元。23Q1 管理团队顺利过度、新产品系列成功推出，在去年同期高基数背景下，稳健增长彰显公司实力。

    　　盈利能力维持高位，降本增效重投研发。公司毛利率下降1.7pct 至76.1%，主要为产品结构体调整影响。净利率继续领跑国货化妆品公司，在18%高位持平。注重营销投放效率，23Q1 销售费用率下降0.4pct 至47.6%。研发为王规划长远，研发费用率继续提升，管理/研发费率分别上升0.1/0.1pct 至7.7%/3.9%。

    　　线下空间广阔，线上布局愈发均衡。1）线下渠道预计23 年增速快于线上。屈臣氏入驻门店已超4000 家，药店布局4 万+家，直营门店/柜台持续建设中。Q2 线下基数探底，预计公司新铺渠道+既存渠道复苏享受红利。2）线上渠道中，抖音渠道继续发力，主打核心产品大组套，进一步提升客单价。京东、快手低基数高增速，线上布局全线开花。

    　　主品牌窄路做宽开启PLUS 之旅，子品牌重点投入蓄势待发。1）主品牌薇诺娜稳坐敏感肌护理龙头交椅的同时，围绕敏感肌开启品类延展的PLUS 之旅，预计将在高毛利、高客单的精华、眼霜、面霜等品类推新品。营销端塑造敏感肌可用的功效型护肤消费心智，延伸美白、抗衰、修护等功效。新品屏障特护霜成功上市，定位泛敏感，与舒敏霜结合形成重敏感-轻敏感不同肌肤护理周期的组合，拉长客户使用周期。2）薇诺娜BABY22 年销售额过亿，预计23 年增速100-200%。稳固线上母婴护理的TOP 地位，开启线下渠道铺货。3）高端品牌AOXMED 线下为根，23 年将迎开柜热潮。国产高端品牌建设任重道远，公司给以充分耐心与资源孵化。4）以中国皮肤疾病大数据为研究基础，通过顶级医研结合+AI 人工智能深度学习自主研发，精准治痘解决方案的专业祛痘品牌“贝芙汀”的系列产品，于23 年初首发，紧跟时代潮流。

    　　管理团队调整顺利，“38”大促后线上数据回升明显。经验丰富的张梅总接管营销电商，原MKT 负责人（具有欧莱雅工作背景）调入抖快事业部，抖音主播矩阵成型，客单价ROI 改善；天猫新负责人（有阿里美妆工作背景）2 月接手，4 月天猫正增长。线上团队过渡期顺利完成，各板块负责人到位后，“38”大促后至今线上渠道快速回升。

    　　3 月推股权激励绑定核心骨干，激励目标彰显业绩信心。1）激励计划：拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过635.4 万股，约占总股本的1.5%，计划授予价格为62.1 元/股。2）激励对象：本激励计划首次授予的激励对象总人数共计298 人，包括负责电商业务的副总经理张梅总（10 万股）等以及295 名中层管理人员及核心技术（业务）人员。

    　　3 ） 考核目标： 以2022 年营业收入/ 净利润为基数， 23-25 年增长率不低于28%/61.28%/100%；计算同比23-25 年增速分别为28%/26%/24%。

    　　公司是国内化妆品龙头，短期业绩阵痛不改长期卓越本质，股权激励彰显信心。主品牌强势占据敏感肌护理赛道第一，向泛敏感肌肤护理延伸，子品牌卡位高端抗衰、中高端母婴护理、AI 护肤等热门赛道，品牌矩阵建设初成。维持盈利预测，预计 23-25 年实现归母净利润 13.5/17.1/21.3 亿元，对应 PE 为 36/29/23 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复；市场竞争加剧；新品牌销售不及预期；线上平台流量变动。