公司发布23年一季报，23年Q1公司实现营收8.63亿元，同比+6.78%；归母净利润1.58亿元，同比+8.41%；扣非归母净利润1.27亿元，同比+1.72%。

    　　线上基本持平，线下延续高增

    　　线上渠道方面，23年Q1在整体大盘疲软背景下，公司淘系渠道销售增长有所承压，同比呈低双位数下滑，抖音和唯品会等渠道实现较快增长，预计线上营收整体持平；线下渠道方面，23年Q1呈现较强恢复趋势，预计同比实现+25%~+30%高速增长。随着4月公司新品薇诺娜屏障特护霜正式上线公域并持续推广，叠加公司营销手法和人群运营进一步升级，我们认为公司线上增长有望提速，Q2有望实现全渠道较快增长。

    　　毛利率有所承压，盈利能力维持较高水平

    　　23年Q1公司毛利率为76.11%，同比-1.71pct，我们认为主要因为毛利率较低的面膜品类占比提升，目前公司已通过成本控制等方式提高冻干面膜毛利率，并且随着Q2高毛利霜类产品占比提升，公司整体毛利率有望逐步恢复。23年Q1公司净利率为17.96%，同比-0.03pct；其中销售/管理/研发费用率分别为47.60%/11.65%/3.93%，同比分别-

    　　0.42pct/+0.23pct/+0.10pct。公司持续加大研发投入打造长期竞争力，同时不断加强精细化运营能力，盈利能力维持较高水平。

    　　主品牌稳健增长，子品牌持续孵化构建第二增长极公司主品牌薇诺娜持续巩固敏感肌行业龙头地位，不断深化“敏感肌+”定位，23年4月在天猫旗舰店上新院线级屏障特护系列产品，新系列有望依托过往线下专业渠道积累实现快速增长，同时公司产品组合策略有望提升连带销售和产品整体客单价。此外，新品牌Winona Baby蓄势待发、AOXMED将迎线下专柜开店潮。以中国皮肤疾病大数据为研究基础，通过顶级医研结合+AI人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌贝芙汀的系列产品，也将于2023年首发问世。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司2023-2025年收入分别为64.23/80.96/100.45亿元，对应增速分别为28.09%/26.06%/24.07%，归母净利润分别为12.64/16.15/20.78亿元（考虑股权激励费用摊销），对应增速分别为20.22%/27.79%/28.70%，EPS分别为2.98/3.81/4.91元。鉴于公司为皮肤学级护肤品龙头，同时参考行业可比公司估值，我们给予公司2023年45倍PE，对应目标价134.10元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，品牌相对集中风险，新品牌拓展不及预期