公司发布2022 年报：2022 全年实现收入50.14 亿元，同比增长24.65%；归母净利润10.51 亿元，同比增长21.82%，扣非归母净利润9.51 亿元，同比增长17%。摊薄EPS 为2.48 元；加权平均净资产收益率20.48%，经营性现金流净额7.69 亿元，同比减少33.25%。拟以股本4.24 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利8.00 元（含税）。

    简评及投资建议：

    1、4Q 多重因素致业绩放缓，抖音&线下渠道亮眼。2022 年公司收入50.14 亿元同比增长24.65%，归母净利润10.51 亿元同比增长21.82%。其中，单4Q收入21.18 亿元同比增长10.93%，归母净利润5.34 亿元同比增长5.17%，毛利率下降1.96pct，管理/研发费率增加1.30/3.71pct。

    （A）分渠道，2022 年线上渠道销售收入40.28 亿元，同比增长22.06%，占比80.33%。自建自营平台收入5.02 亿元同比增长11.45%；第三方平台收入35.26 亿元同比增长23.73%，其中阿里系收入20.60 亿元，同比增长13.34%，占整体收入41.23%，抖音系收入4.29 亿元，同比增长86.23%，占整体收入8.59%。线下收入9.7 亿元同比增长37.04%，其中自营收入0.12 亿元，同比增长628.18%。

    （B）分产品，2022 年护肤品收入45.57 亿元，同比增长25.58%，占比90.89%，是收入增长的核心驱动品类；医疗器械收入3.87 亿元，同比增长18.91%，彩妆收入0.53 亿元，同比增长0.14%。

    2、期间费用率上升2.03pct 至52.48%，加大研发投入夯实竞争力。2022 年公司销售费用同比增长21.80%至20.48 亿元，销售费用率同比下降0.94pct 至40.84%；管理费用同比增长39.70%至3.43 亿元，管理费用率同比上升0.74pct至6.84%，随公司规模增长，管理人员薪酬成本和其他行政费用支出同向匹配增加；研发费用同比增长1.25%至2.55 亿元，研发费用率同比提高2.27pct 至5.08%，主因2022 公司研发活动开展顺利，依托云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，有针对性地开展多项多维度深层次的研发项目。最终整体期间费用率同比上升2.03pct 至52.48%。

    3、2022 年营业利润12.12 亿元，同比上升19.34%。2022 年投资净收益增加6175 万元至8058 万元，主因现金管理委托理财收益增加5918 万元，其他收益增加4483 万元，其中政府补助增加4549 万元；资产减值损失-1899 万元。

    此外，有效税率同比下降1.65pct 至13.47%，少数股东损益-81 万元，最终2022年归母净利润同比增长21.82%至10.51 亿元，扣非归母净利润同比增长17.00%至9.51 亿元。

    4、经营回顾：（1）积极开展品牌建设&新品营销，主品牌不断拓圈。主品牌薇诺娜始终保持敏感肌护肤领域标杆品牌形象，根据公司22 年年报援引的Euromonitor 统计数据显示，薇诺娜在我国皮肤学级护肤品市场排名连续多年稳居第一，市场份额达23.2%较2021 年同期大幅提升，头部效应显著。①核心单品方面，面霜乳液+防晒两大超级爆款表现稳定，舒敏保湿特护霜蝉联天猫双11 舒敏类面霜TOP1；清透防晒乳系列产品布局多使用场景，代言人的官宣和线下硬广加持实现声量、销量双赢；冻干面膜系列销售依旧保持强劲增长，并持续强化其高端定位，稳定冻干面膜赛道第一单品地位。②新品方面，赋活修护精华液系列产品首创提出敏感肌衰老肌理；抖音布局黑马新品“蓝铜胜肽修护精华液”系列，首发单日销售额突破800 万元；6〃18 期间推出的舒缓保湿特护精华液，首发当月即登天猫修护精华TOP4；在私域微信渠道，推出主打敏感肌高阶抗老的薇诺娜臻研御龄系列广受好评，满足敏感肌人群从“基础舒敏进阶到敏感 PLUS 时代”的护肤抗老需求，显示出公司对于大单品打造丰富的经验和强硬的实力。

    （2）积极孵化新品牌，覆盖多元消费群体。①薇诺娜宝贝（Winona Baby）推出“分阶护肤”产品理念，目前已形成0-3 岁、3 岁+的产品分类，以“舒润滋养”系列产品为核心的产品矩阵，满足婴幼儿洗浴、润肤、防晒等多种需求，荣获2022 年度天猫双11 婴童护肤TOP4，其中核心单品“舒润霜”系列产品位列天猫双11 婴童乳液类目TOP1，温和倍护防晒乳系列获天猫双11 婴童防晒类目TOP1。②内部孵化国货首个高端专业抗老科技品牌瑷科缦（AOXMED），聚焦皮肤多维年轻化，建立由水、乳、精华以及功能性食品等组成的产品矩阵雏形。瑷科缦品牌官网已正式上线，并入驻线下专业机构进行销售。③新品牌贝芙汀（Beforteen）以中国皮肤疾病大数据为研究基础，通过顶级医研结合+AI 人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌。

    （3）研发持续加码，夯实长期竞争力。①公司核心基于对云南特色植物的研发，成立创新原料研发中心，开展问题皮肤机理研究、创新原料靶点研究等，不断强化研发创新能力。全年成功研发上市蓝铜胜肽修护精华液、赋活修护精华眼霜、舒缓保湿特护精华液、臻研御龄抚纹精华霜等75 款产品。报告期内公司专利获批53 项。

    云南特色植物提取实验室累计成功实现功效性化妆品植物原料自主研发40 项，输出技术标准40 项，产业化已上市云南特色植物活性物11 个，2022 年成为全国第37 家被授予“天然产物国家标准样品定值实验室”的机构。②独立医疗器械研发部，开展注射填充类医疗器械的研发、生产转化和注册申报工作。公司累计已获批二类医疗器械注册证3 个，二类医疗器械经营备案凭证7 项。2022 年末另有3 款三类医疗器械临床研究接近完成，2 款创新材料器械分类界定中；2 款二类医疗器械已完成体系考核待获证。

    （3）加强学术交流和线下推广，强化品牌护城河。公司以专业医学为基础，2022年联合五大权威机构，成功组织举办“中国第三届敏感性皮肤高峰论坛”，并联手天猫美妆、TMIC 发布《2022 年敏感性皮肤精细化护肤趋势白皮书》；携手皮肤科专家、媒体和薇粉走进云南省昭通市，积极开展“5〃25 科学护肤周”等活动，多圈层传播品牌理念。2023 年公司计划联合高校院所组建“敏感性皮肤协同创新实验室”开拓“产学研”合作新模式，亦受邀参加2023 年7 月将于新加坡举办的“世界皮肤科大会”，提高中国企业在国际皮肤学领域的影响力，引领敏感肌行业的发展。

    （4）强化精细化信息系统管理能力，股权激励明确成长信心。①数字化升级：持续优化升级包括采购管理、产品生命周期管理、企业资源管理、订单管理、物流管理在内的完整供应链管理体系，拉动供应链快速响应需求，缩短计划周期；建设“SCM”数据平台、“FM”系统、数据管理平台、中商大屏、星链项目等系统及数字化平台，顺应公司快速发展和数字化转型趋势。②股权激励：面向中高管与核心骨干拟以62.1元/股（市价50%）授予限制性股票635.4 万股，约占总股本1.5%，首次激励对象包含中高层及核心骨干共298 人，考核目标以2022 年为基数，测算23-25 年收入及利润每年同比增速不低于28%/26%/24%。

    维持对公司的判断。公司兼具医药&消费双重基因，以研发体系&临床积累构筑成长底盘，线下深耕医院/药房等专业渠道，线上把握红利公域私域全面布局，走出一条 本土化创新之路，成功实现皮肤学级护肤品市场突围。23 年加强学术推广，深度塑造医学专业属性，集中资源深化品牌调性；聚焦主导单品系列，重点打造核心大爆品；把握兴趣电商红利，拓展线下规模，看好公司长期发展空间。

    更新盈利预测。预计公司2023-2025 年收入64.18 亿元、80.90 亿元和100.39 亿元，同比增长28.0%、26.1%和24.1%；归母净利润12.28 亿元、15.98 亿元和20.53 亿元，同比增长16.8%、30.2%和28.5%，对应摊薄EPS 为2.90 元、3.77 元和4.85元。参照主要化妆品公司2023 年平均PEG 及限制性股权激励目标增速，以及考虑贝泰妮作为A 股龙头的溢价，给予公司2023 年1.5-1.7 倍PEG，对应合理市值区间516-584 亿元，对应合理价值区间121.74-137.97 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：获客成本快速增长，产品系列集中，多品牌拓展不及预期。