事件：2022 年公司实现收入50.14 亿元，同比+24.65%，归母净利润10.51亿元，同比+21.82%；22Q4 实现收入21.18 亿元，同比+10.93%，归母净利润5.34 亿元，同比+5.17%。

    品牌矩阵不断拓展，双线渠道协同发力。分品类看，2022 年公司护肤品/医疗器械/彩妆分别实现收入45.57/3.87/0.53 亿元，同比+25.58%/+18.91%/+0.14%。主品牌薇诺娜凸显韧性持续放量，子品牌矩阵布局婴童、祛痘、高端抗衰等细分蓝海市场，皮肤大健康版图持续扩张；分渠道看，2022 年线上渠道稳定增长，实现收入40.28 亿元，同比+22.06%，抖系渠道高增；线下渠道布局加速，OTC 连锁药房+CS+自营专柜多条线触达客户，线下渠道实现收入9.70 亿元，同比+37.04%。

    研发投入显著增加，盈利能力保持稳定。2022 年公司毛利率75.21%，同比-0.80pcts。销售/管理/研发费用率分别为40.84%/6.84%/5.08%，同比-0.94/+0.74/+2.27pcts，公司销售费用受益规模效应摊薄，管理费用随规模扩大及管理人员薪酬成本增加同向提高，研发人员数量提升导致研发费率相应提高。公司2022 年净利率同比-0.53pcts 至20.95%，盈利能力整体保持稳定。

    研发+渠道强化优势，开拓敏感肌抗衰新赛道。公司战略布局思路清晰，皮肤学级护肤品龙头地位稳固，子品牌不断拓展“敏感肌+”护肤版图。薇诺娜宝贝切入线下婴童护肤市场，瑷科缦抢先高端抗衰赛道，贝芙汀结合AI提供专业祛痘解决方案。渠道端有望受益于OTC 及医院渠道流量回暖，线上线下双线发力；公司加大研发，不断巩固品牌护城河；公司管理层发布股权激励计划草案，彰显公司中长期坚定信心，为公司长期发展提供稳定动能。

    投资建议：预计公司2023~2025 年EPS 分别为3.23/4.10/5.01 元，对应最新PE 分别为39.4/31.0/25.4 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；品牌拓展不及预期；营销不及预期。