2022 业绩基本符合市场预期

    　　贝泰妮公布2022 业绩：收入50.14 亿元，同比+24.6%；归母净利润10.51亿元，同比+21.8%，基本符合市场预期；扣非归母净利润9.51 亿元，同比+17.0%，其中非经常性收益主要来自政府补助、委托理财收益。分季度，Q1-Q4 收入同比分别+59.3%/+37.3%/+20.7%/+10.9%，归母净利润同比分别+85.7%/+33.6%/+35.5%/+5.2%，Q4 增速有所放缓或因疫情扰动、团队调整等因素。现阶段，上述负面因素正逐步消除，同时公司股权激励落地，绑定核心骨干、彰显经营信心，关注公司业绩逐季改善趋势。

    　　发展趋势

    　　1、抖音等新渠道快速起量，子品牌培育稳步推进。①分品牌：主品牌深耕敏感肌领域，逐步进行功效扩圈及品类创新，“面霜乳液+防晒”两大明星单品表现稳定，冻干面膜保持强劲增长，印证产品持续生命力；此外，赋活、蓝铜胜肽、特护等精华势头较好。2022 年“双11”薇诺娜位列天猫美妆类目TOP6，是唯一连续5 年上榜TOP10 的国货品牌，品牌价值突出。同时，小品牌稳步培育，薇诺娜宝贝收入1 亿元，获得天猫“双11”婴童护肤类目TOP4，其明星单品舒润霜、防晒乳位列相关类目TOP1；AOXMED 相继推出“专妍”、“美妍”、“萃妍”三个系列，建立涵盖水、乳、精华及功能性食品的产品矩阵雏形。②分渠道：线上自营渠道收入同比+24.66%，抖音渠道收入同比增长86%表现亮眼，抖音占线上比重提升至11%，多元渠道布局进一步优化；线下收入同比+37%，OTC 网点数量持续扩充。

    　　2、加码多领域研发，蓄力中长期成长。2022 毛利率同比-0.8ppt 至75.2%，基本保持平稳。费用端来看，销售费率同比-0.9ppt 至40.8%，营销效率及精细化运营能力有所提升；管理费率同比+0.7ppt；研发费率同比+2.3ppt 至5.1%，公司加大功效性护肤品基础及新原料研发，布局功能性食品研发，并开展注射填充类医疗器械的研发、生产转化和注册申报工作，赋能中长期成长。最终净利率同比-0.5ppt 至21%，盈利能力较平稳。

    　　3、股权激励落地彰显信心，关注公司经营逐季改善趋势。公司发布股权激励计划，向公司高管及核心骨干共298 人授予635.4 万股，考核目标为2023-2025 收入、净利润（剔除股权激励费用影响）均同步增长28%/26%/24%；展望2023 年，主品牌薇诺娜在产品端聚焦及升级特护霜、舒敏精华、防晒、冻干面膜等强势单品，渠道端优化电商，继续拓展线下网络；第二梯队品牌Baby、AOXMED 稳步培育，此外已推出基于医研结合+AI 的专业祛痘品牌贝芙汀，我们认为后续有望贡献增量。叠加基数因素，我们预计全年业绩有望前低后高，关注公司经营逐季改善趋势。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑行业整体增速下行叠加公司短期调整蓄力长远发展，下调2023 每股盈利预测13%至3.18 元，引入2024 每股盈利预测4.01 元。当前股价对应2023 年38 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及市场风险偏好变化，下调目标价17%至175 元，对应55 倍2023 年P/E，有45%的上浮空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；营销成本快速增长；子品牌拓展不及预期。