投资要点：

    公司发布2022 三季报，业绩表现符合预期。1）2022 年公司前三季度，营收29 亿元，同比增长37%；归母净利润5.2 亿元，同比增长45.6%；扣非归母净利润4.5 亿元，同比增长35.5%。2）22Q3 单季度实现营收8.5 亿元，同比增长20.7%；归母净利润1.2亿，同比增长35.5%；扣非归母净利润1 亿元，同比增长19.7%。受618 虹吸效应和美妆消费淡季影响，三季度业绩增速放缓，但低点已过，业绩预计将在Q4 大促集中爆发。

    合理控费驱动盈利增长，备货双十一大促致使存货、应收款项大增。1）毛利率保持高位稳定。22Q1-3 毛利率同比略降0.1pct 至76.8%，2）费用率净利率均略有增长。22Q1-3 销售费用率基本持平在46.2%，管理费用率小幅上升0.2pct 至7%，两大费用规模与销售规模的扩大相匹配。研发费用率同比大幅增长1.2pct 至4.4%。在合理控费的背景下公司净利率同比提升1pct 至17.8%。3）大促备货导致存货、应收款项大增。较本年初，存货和应收账款科目余额增幅分别为62.8%和60.1%，主要系为第四季度各项大促热销产品进行提前生产备货导致存货余额增加，公司主要赊账客户积极备货向公司大宗采购致使应收账款大幅增长。

    天猫双11 大促初战告捷，首日预售预计产生10 亿以上销售额。据天猫美妆洗护官方公众号，由定金情况测算成交金额，在10 月24 日双11 预售首日，公司主品牌薇诺娜荣登天猫美妆行业全品牌第4 位，仅次于欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻3 个国际大牌，在护肤品类中荣登第2 位，预计将产生10 亿以上销售额。人气王“薇诺娜冻干面膜”破4 亿，爆卖超390 万盒，率先卫冕天猫预售商品No.1。王牌产品舒敏保湿特护霜爆卖超200 万支、年度新品舒缓保湿特护精华液爆卖超60 万支。成功定调公司Q4 良好业绩。

    抖音渠道加速布局中，线下渠道快速放量。根据第三方蝉妈妈数据显示，第三季度主品牌薇诺娜在抖音平台增速达28%，其中7 月在抖音电商超级品牌日中爆发性增长323%，9月在抖音好物节中联合舒淇等明星和KOL 进行品牌的进一步推广，扭转8 月淡季颓势，实现24%的增长。抖音+淘系双轮驱动，线下渠道建设卓有成效，公司渠道布局均衡健康，线下屈臣氏入驻已超4000 家，线下渠道快速增长中。

    贝泰妮是国内化妆品龙头，主品牌薇诺娜大单品持续放量，维持“买入“评级。公司22年前三季度逆势强劲增长，体现了作为化妆品国货龙头品牌力强认可度高，大单品持续发力渗透，渠道运营管理优秀。未来薇诺娜 baby、抗衰新品牌 AOXMED 有望打开公司的成长空间。受疫情影响，公司新渠道建设及新品牌放量略低于预期，但敏感肌护理渗透率提升、美妆国货崛起逻辑仍在，长远高景气度不变，因此考虑短期疫情因素影响，小幅下调盈利预测，预计 22-24 年公司分别实现归母净利润12.1/16.4/21.4 亿元（原预计12.3/16.8/22.3 亿元），对应 PE 为57/42/33 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复；新品牌销售不及预期；获客成本快速增长；线上平台流量变动。