业绩稳健增长，前三季度归母净利同增45.6%。公司2022 前三季度实现总营收28.95 亿元（YOY+37.05%），归母净利5.17 亿元（YOY+45.62%），扣非净利4.51亿元（YOY+35.48%）；整体毛利率同降0.12pcts 至76.8%，销售费率同降0.08pcts，管理费率同降0.2pcts，研发费率同增1.13pcts，带动归母扣非净利率同降0.18pcts至15.6%。其中单三季度收入8.46 亿元（YOY+20.65%），归母净利1.22 亿元（YOY+35.49%），扣非净利0.96 亿元（YOY+19.69%），非经常性损益总计0.26亿，主要为政府补助及委托理财收益。单三季度毛利率同增0.18pcts 至76.51%，销售费率同降0.54pcts 至48.03%，管理费率同降0.04pcts 至8.47%，研发费率同增1.81pcts 至5.31%，整体扣非归母净利率同降0.09 pcts 至11.36%。经营指标方面，截至9 月末公司存货7.54 亿（较年初增幅62.8%）；应收账款3.96 亿（较年初增幅60.1%），经营性现金流0.86 亿（yoy-75.3%），主要系为第四季度大促备货而加大采购和投入所致。

    　　主品牌经典产品表现稳健，品类拓展增势良好。公司主品牌薇诺娜围绕敏感+美白/抗老/功效底妆等功效持续推新拓展，除经典面霜/防晒品类外，面膜/精华品类增速亮眼。据我们跟踪淘系平台数据，1-9 月薇诺娜淘系GMV 约19 亿（yoy+30%），均价提升至171 元（去年同期152 元），面护套装/乳液面霜/防晒/面膜/精华占比分别为25%/21%/16%/13%/13%，均价分别为171/170/157/224/340 元，其中重点打造的精华品类收效良好，主推舒缓特护/赋活修护/蓝铜胜肽等精华系列产品，有效带动客单价提升。产品矩阵拓展延伸至涂抹面膜、卸妆油等品类，覆盖多种使用场景，并围绕抗老功效推出专柜专属臻研御龄系列（定价700 元+）、多元肽精华（定价388 元/30ml）等高阶新品，有望提升客单价并优化产品结构，有力支撑盈利能力。

    　　双十一大促热卖彰显品牌力，多品牌蓄势有望发力。根据天猫美妆双11 首日预售店铺榜单，薇诺娜位列TOP 4，其中在美容护肤品类位列TOP2。据统计，薇诺娜双11 首日在李佳琦直播间GMV 预计超5 亿元，经典特护霜/冻干面膜/防晒乳预定量分别超30w/60w/30w+，新品特护精华预定量超20w+。子品牌薇诺娜宝贝获天猫快消新品牌双11 预售榜单TOP15，产品线以0-3 岁、3-12 岁分阶，主打舒缓干痒/防晒/洗浴清洁等场景，升级后有望发力母婴赛道。新抗衰品牌AOXMED 定位千元及以上价格带，以美容项目后修护及抗衰为核心需求方向，结合功效护肤产品与专业美容项目从医美渠道首先推出，包含专妍/美妍/萃妍三大产品系列，多品牌蓄势待发有望接力成为全新增长极。

    　　盈利预测及投资建议。公司作为皮肤级护肤赛道龙头，主品牌享受赛道高成长性并优化产品结构，自研及投资多品牌战略蓄势待发，有望贡献第二增长极。基于三季报表现，我们维持预测公司2022-2024 年收入55.63/74.35/97.75 亿元，分别同增38.3%/33.6%/31.5%， 预计归母净利润12.08/16.36/21.77 亿元， 分别同增40.0%/35.4%/33.1%，公司当前市值606 亿元，对应2022 年PE 为50 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；产品推广不及预期；产品质量管理风险。