2022Q3，公司营业收入+20.7%，归母净利润+35.5%；盈利能力同比提升，研发持续加码；主品牌薇诺娜消费者强粘性、高复购，叠加上新、“敏感+”破圈，2022Q4 有望重回高增长。给予2022 年60 倍PE，目标价175 元，维持“买入”评级。

    三季度为公司传统淡季，业绩符合预期。2022Q3，公司营业收入8.5 亿元，同比+20.7%；归属净利润1.2 亿元，同比+35.5%；扣非归属净利润0.96 亿元，同比+19.7%，业绩符合预期。2022Q1-3，营业收入28.95 亿元，同比+37.1%；归属净利润5.2 亿元，同比+45.6%，扣非归属净利润4.5 亿元，同比+35.5%。

    盈利能力同比提升，研发持续加码。2022Q3，公司毛利率/归母净利率分别为76.5%/14.5%，分别同比提升0.2pct/1.6pcts；在费用端，2022Q3 公司销售费用率48.0%，同比下降0.54pct；管理费用率8.5%，同比微降0.04pct；公司持续加码研发，2022Q3 公司研发费用率达5.3%，同比提升1.8pcts，扎实研发助力公司持续推新 。

    消费者强粘性、高复购，叠加上新、“敏感+”破圈；新品牌矩阵、皮肤健康生态建设有序推进。主品牌薇诺娜定位敏感肌护理，在敏感人群中具备高消费粘性和高渗透率。我们测算，2021 年，公司在皮肤学级护肤品里的市占率约29%，预计2022 年有望达到32%；推算公司天猫等主力渠道的复购率在40%+；公司通过保湿/防晒/美白/抗老等功效以及精华/安瓶/面膜等产品形态触达“敏感+”

    和健康肌肤人群； Winona Baby 在2022 年下半年起集中上市新品，为0-2 岁婴幼儿、2-12 岁儿童/少年提供分龄护肤产品。专业抗衰品牌Aoxmed 瑷科缦的专妍、萃妍系列已于线下专业美容渠道上线，为2023 年的成长打下基础。

    短期看，2022Q4 有望重回高增速，中长期成长性明确。2022Q3，薇诺娜舒缓保湿特护精华液、专柜特供臻研御龄精华液/礼盒套装等新品上市，精华家族/面霜家族/防晒家族等产品线更为丰富，为4 季度的销售打下基础。根据魔镜数据、蝉妈妈和天猫美妆微信公众号信息：10 月24 日，1）薇诺娜预售额约9.3 亿元，均价约399 元；预售额位列当日天猫美容护肤榜的第2 名、天猫美妆第4 名；2）抖音：销售额1000w~2500w，销售额位列当日抖音美容护肤榜的第一名。

    风险因素：业绩在季度间占比、增速波动大；产品破圈进入竞争更为激烈的领域；渠道成本上升；新品、新赛道销售或不达预期；小非减持短期抑制股价等。

    盈利预测、估值与评级：在消费者对美妆等可选商品购买意愿低迷、局部疫情扰动、公司上新节奏、品牌维护等因素的综合作用下，公司2022Q3 的收入、利润增速放缓，但公司在敏感肌领域的市场地位、壁垒性没有改变，在“敏感+”、分龄护肤、抗衰领域的拓展，在皮肤健康生态领域的建设等均在有序推进，在“产品力/营销力/渠道力+公司治理”这3+1 维度上的优势亦没有变化，长期成长性不变。维持2022-2024 年归属净利润预测分别为12.4/16.1/20.2 亿元。综合考虑公司多赛道成长空间、敏感肌赛道龙头地位及壁垒性、综合能力的均衡性等，参考可比公司估值（Wind 一致预期：华熙生物2022 年 PE 52.3x；珀莱雅2022 年 PE61.3 x；上海家化 2022 年 PE 31.5x；丸美股份 2022 年PE43.9x），给予公司2022 年60 倍PE，对应2022 年目标价175 元，维持“买入”评级。