业绩回顾

    　　3Q22 业绩符合我们预期

    　　贝泰妮公布1-3Q22 业绩：收入28.95 亿元，同比+37.0%；归母净利润5.17 亿元，同比+45.6%；扣非归母净利润4.51 亿元，同比+35.5%，基本符合我们预期，其中非经常性收益主要来自政府奖励、委托理财及投资收益。分季度，Q1/Q2/Q3 收入同比分别+59.3%/+37.3%/+20.7%，扣非净利润同比分别+61.8%/+31.2%/+19.7%。公司在Q3 行业淡季、需求疲软背景下增速环比有所放缓，但远好于行业，我们认为主要得益于明星单品培育的进一步推进及小品牌孵化的增量贡献，看好皮肤健康龙头中长期发展前景。

    　　发展趋势

    　　1、全渠道运营齐头并进，子品牌薇诺娜宝贝快速成长。①分品牌：据我们监测，Q3 薇诺娜品牌天猫平台随着促销活动节奏呈现逐月加速增长态势；抖音渠道受大促节奏影响8 月有所回落，但整体Q3 仍然保持快速增长，且自播占比及投放效率均有提升，为中长期可持续成长蓄力。小品牌表现亦较为亮眼，薇诺娜宝贝Q3 天猫销售额同增超80%。②分产品：在敏感肌客群核心需求的基础上，着力推进“敏感肌+”系列延展，年初以来多款精华新品培育势头良好，据我们监测数据，天猫旗舰店舒敏、淡斑、美白、抗老等精华合计销售占比约为双位数水平且呈稳中有升态势，显示公司的明星单品矩阵持续夯实，近期公司重磅升级舒敏精华2.0 版本，蓄力“双十一”大促，增量贡献可期；此外，Q3 公司推出薇诺娜Pro 臻研御龄系列新品，其中精华单价超过25 元/ml，持续推进品牌升级，满足私域客群进阶需求。

    　　2、投放效率有所提升，研发实力进一步夯实。3Q22 毛利率同比+0.2ppt 至76.5%，基本保持平稳。费用端来看，3Q22 期间费用率同比+0.9ppt 至61.4%，其中销售费率同比-0.5ppt 至48.0%，营销效率及精细化运营能力有所提升；管理费率同比基本持平；研发费用率同比+1.8ppt 至5.3%。最终扣非净利率同比-0.1ppt 至11.4%，整体盈利能力保持平稳。

    　　3、双十一预售表现亮眼，皮肤健康生态前景可期。天猫双十一大促已于10月24 日开启预售，预售首晚薇诺娜品牌取得天猫美容护肤类目预售TOP2，其中我们测算冻干面膜预售额突破4 亿元，新升级舒敏精华2.0 表现亦可圈可点，我们认为良好的双十一预售成绩有望为Q4 的业绩奠定基础。中长期来看，主品牌薇诺娜作为功效护肤领导品牌，随着其不断扩充产品布局，搭建多重功效、多元场景的精细化护肤矩阵，有望在明年带来持续的增量贡献。第二梯队品牌中，薇诺娜宝贝产品线升级后有望开启快速成长阶段；高端抗衰品牌AOXMED 正持续推进招商及铺货，我们认为国内高端抗衰赛道市场广阔，公司产品、渠道、团队优势稳固，后续成长可期。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情影响下行业整体需求疲软，下调2022/2023 每股盈利预测3%/6%至2.76/3.65 元。当前股价对应2023 年39 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及市场风险偏好变化，下调目标价14%至211 元，对应58 倍2023 年市盈率，较当前股价有48%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；营销成本快速增长；子品牌拓展不及预期。