事件：公司发布 2022年半年报，2022年上半年实现营业收入20.5亿元，同比增长45.2%；实现归母净利润4 亿元，同比增长49.1%。Q2 单季度实现营收12.4 亿元，同比增长37.3%；实现归母净利润2.5 亿元，同比增长33.6%。

    线上自营渠道主导，带动营收持续高增。2022 年上半年，公司增长动力主要来自线上渠道， 公司线上/线下渠道分别实现营收16.3/4.1 亿元， 同比+47.8%/+36.9%，占比79.7%/20.3%，其中线上自营/经销分别实现营收12.4/3.9亿元，同比+60.2%/+18.6%，占总营收比例分别为60.7%/19%；淘系平台仍然是占比最大的线上平台，实现营收8.2 亿元，同比+39.1%。分品类来看，护肤类/ 医疗器械/ 彩妆类分别实现营收18.3/1.9/0.2 亿元， 同比+45.3%/+55.7%/-1.9%，占比89.2%/9.3%/1.1%。

    盈利能力维持高位，研发投入加大。毛利率方面，2022 年H1 毛利率同比下降0.3pp 至76.9%，净利率同比提升0.5pp 至19.2%，盈利能力维持较稳定水平。

    销售费用率为45.4%，同比微升0.3pp，系销售规模快速增长，公司持续加大品牌形象推广宣传费用所致，随公司规模增长，公司边际销售费用率呈平缓下降趋势；管理费用率为6.4%，同比上升0.4pp；财务费用率为-0.4%，同比上升0.2pp；研发费用率同比提升0.9pp 至4%，研发投入与销售规模增长基本匹配，处于同业领先水平。

    薇诺娜升级“敏感PLUS”，向多品牌衍生迈进。公司聚焦敏感肌赛道，主品牌“薇诺娜”逐步向敏感性皮肤的防晒、美白、抗老以及功效底妆等“敏感性皮肤PLUS”产品线发展。618 期间，“薇诺娜”品牌自营旗舰店荣登天猫美妆榜TOP8（按GMV 算），成为蝉联天猫美妆榜单前十的唯一国货品牌；在京东、抖音等平台也取得不错表现。同时公司基于“薇诺娜”品牌的影响力，从单品牌向多品牌经营迈进，不断衍生出针对不同需求、不同年龄段的新品牌，包括专注婴幼儿护肤的“WINONA Baby”、专注抗衰老的“AOXMED”。多品牌战略有助于公司突破单一品牌限制，向其他赛道进发，为公司赢取更大发展空间。

    盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.78 元、3.81元、5.13 元，未来三年归母净利润将保持36%的复合增长率。考虑到公司功效型护肤品国货龙头地位稳固，多品牌战略持续推进，维持“持有”评级。

    风险提示：新品牌市场表现不及预期、渠道扩展不及预期、国内市场竞争加剧