公司发布2022 年半年报：2022 上半年实现收入20.50 亿元，同比增长45.19%；归母净利润3.95 亿元，同比增长49.06%，扣非归母净利润3.55 亿元，同比增长40.50%。摊薄EPS 为0.93 元；加权平均净资产收益率8.05%，经营性现金流净额2.11 亿元，同比下降42.20%。

    简评及投资建议：

    1、公司1H22 收入利润逆势双增，盈利能力稳定。1H22 收入20.5 亿元，同比增长45.19%；归母净利润3.95 亿元，同比增长49.06%。1H22 毛利率约76.90%，同比保持稳定；经营性现金流净额2.11 亿元，同比下降42.20%，主因公司加大生产资料和服务采购规模投入所致。单2Q收入12.41 亿元，同比增长37.26%；归母净利润2.49 亿元，同比增长33.60%；扣非归母净利润2.31 亿元。

    （A）多渠道并进，抖音等非淘系平台收入快速增长。1H22 线上渠道销售收入同比增长47.82%至16.27 亿元。其中，自营模式销售收入同比增长60.20%至12.38 亿元；经销、代销模式销售收入同比增长18.60%至3.88 亿元。分平台，自建平台销售收入同比增长18.90%至1.53 亿元，注册用户数量增长与公司销售规模增长基本匹配；第三方平台销售收入同比增长51.65%至14.74 亿元。阿里系渠道收入同比增长39.05%至8.16 亿元，占比40.02%仍然为主力平台，抖音、京东等非淘系三方平台收入同比增长70.89%至6.57 亿元，占比提升至32.20%。

    线下受疫情扰动仍稳定增长：1H22 收入同比增长36.93%至4.14 亿元，其中，经销代销模式销售收入同比增长36.28%至4.11 亿元，自营模式销售收入同比增长1002.16%至224.84 万元，我们判断主要由于低基数、新开设线下直营店贡献增量。

    （B）分产品：1H22 护肤品收入同比增长45.40%至18.28 亿元，占比89.59%；医疗器械收入同比增长约54.85%至1.90 亿元；彩妆收入略有下降，约0.22 亿元。1H22 彩妆产品平均售价稳步提升，由1H21 的48.77 元提高至51.47 元；护肤品平均售价由1H21 的50.36 元降至47.30 元、医疗器械平均售价由1H21的111.93 元降至101.80 元。

    2、1H22 期间费用率增1.77pct，主因研发费率提升。1H22 公司销售费用率增加0.3pct 至45.44%，边际销售费用率呈平缓下降趋势，单2Q 下降0.95pct 至43.76%；管理费用率增加0.44pct 至6.39%；研发费用率提高0.86pct 至3.98%，单2Q 增加1.74pct 至4.07%；财务费用发生额较1H21 同比基本持平，主要系取得商业银行活期存款利息。最终1H22 期间费用率上升1.77pct 至55.45%，其中单2Q 上升2.01pct 至53.14%。

    此外，有效税率提高0.14pct 至15.60%，少数股东损益减少104 万元至-97 万元，最终1H22归母净利润增长49.06%至3.95 亿元，扣非归母净利润增长40.50%至3.55亿元。

    4、经营回顾：（1）参与举办慈善活动，彰显企业社会责任感。“薇诺娜”品牌在“第十一届中国公益节”上斩获“2021 年度公益践行奖”，同时公司主办的“薇诺娜薇笑阳光计划”斩获“2021 年度公益项目奖”；在全国护肤日，公司连续4 天开展线上医生限时义诊直播活动；此外，公司还在2022 年上半年组织参与了蓝花楹“薇爱守护”公益行活动，邀请一线社区工作者、志愿者参加护肤讲座，用爱心蓄力公益力量。

    （2）携手代言人跨界营销，创新种草赋能品牌。3 月公司官宣张钧甯成为“薇诺娜”

    品牌防晒品类代言人，配合品牌重磅推出防晒家族系列，首次提出多场景精细化防晒防护方案；5 月携手唱作人尚雯婕发布全新单曲《敬最好的自己》MV，联合代言人揭开了以“无畏敏感，勇敢向未来”为主题的“6〃18”系列大促活动序幕；“网络情人节”当天“薇诺娜舒敏保湿特护霜礼盒”在刘畊宏抖音直播间首次亮相，以创新的种草形式赋能品牌推广。

    （3）开创敏感肌抗老新突破，618 业绩表现亮眼。“薇诺娜”品牌定制推出修护与抗老于一体的专属产品—“薇诺娜赋活修护精华”，该新品在疫情期间声量、销量均逆势上涨，在天猫小黑盒系列活动中斩获天猫抗皱精华热销榜NO.1。公司同时部署高端抗衰品牌AOXMED，7 月官网上线。

    618 期间，“薇诺娜”品牌GMV 自营旗舰店荣登天猫美妆榜TOP8，成为唯一蝉联天猫美妆榜单前十的国货品牌，并荣登京东国货美妆品牌TOP2，抖音国货美妆店铺TOP3，唯品、快手等全渠道表现均霸榜前列；婴幼儿肌肤护理“WINONA Baby”

    品牌斩获天猫婴童护肤类目TOP5。王牌“特护霜”单品在大促期间销售额破亿，“清透防晒乳”系列单品售出超100 万支。

    （4）深耕精细化护肤，权威背书巩固龙头地位。5 月，薇诺娜研究院联合五大权威机构共同举办的“第三届敏感性皮肤高峰论坛”顺利召开，品牌联合皮肤学泰斗专家、行业媒体代表、KOL 等，跨界探讨敏感性皮肤深层需求与专业护理趋势；同月，公司联手天猫美妆、TMIC 共同发布《2022 年敏感性皮肤精细化护肤趋势白皮书》，进一步强化公司作为中国化妆品行业市值最高的头部企业的影响力和凝聚力。

    维持对公司的判断。公司兼具医药&消费双重基因，以“打造中国皮肤健康生态”为使命，以研发体系&临床积累构筑成长底盘，线下深耕医院/药房等专业渠道，线上把握红利公域私域全面布局，走出一条本土化创新之路，成功实现皮肤学级护肤品市场突围，看好公司长期发展空间。

    更新盈利预测。预计公司2022-2024 年收入56.67 亿元、75.76 亿元和97.92 亿元，同比增长40.9%、33.7%和29.2%；归母净利润12.25 亿元、16.27 亿元和21.04 亿元，同比增长42.0%、32.8%和29.3%，对应摊薄EPS 为2.89 元、3.84 元和4.97元。参照主要化妆品公司2022 年平均PEG，以及考虑贝泰妮作为A 股龙头的溢价，给予公司2022 年1.6-1.8 倍PEG，对应合理市值区间823-926 亿元，对应合理价值区间194.22-218.50 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：获客成本快速增长，产品系列集中，多品牌拓展不及预期。