观点聚焦

    　　投资建议

    　　市场普遍担忧贝泰妮主品牌薇诺娜天花板较低，并对公司在皮肤健康生态领域的布局缺乏信心。我们在报告中深入复盘了贝泰妮上市以来的变化，我们认为，“敏感肌+”系列的成功，印证公司正在突破单纯敏感肌人群和舒敏功效的局限，并提升我们对其中长期销售天花板的预估。在此基础上，我们延伸探讨WINONA Baby和AOXMED等新品牌及新业务所处赛道、竞争格局、资源禀赋、对标品牌等，为研究公司中长期成长路径提供参考。

    　　理由

    　　美妆消费仍具韧性，行业开启集中度提升的发展新阶段。剔除疫情带来的基数扰动，2020-21 美妆社零两年平均增速仍维持在双位数的高景气区间，显示行业成长仍具韧性。拆分驱动因素来看，经过过去几年美妆消费的快速普及，现阶段行业成长动力或正由早期的渗透率提升，切换至细分化和高端化驱动，更需关注功效护肤等细分市场机会。而格局方面，过去一年美妆行业在渠道结构、流量结构和监管政策等方面的一系列变化，有望催化市场份额加速向头部集中，产品力优秀、运营能力突出的国货美妆有望加速脱颖而出。

    　　上市以来公司的主要变化？围绕“敏感肌+”不断破圈，持续提升薇诺娜主品牌天花板。过去一年公司在产品和渠道两个维度的双重突破正在带动其触达更广泛的消费客群和更多元的功效诉求。在产品端，公司已形成两大头部单品、四大拳头产品的矩阵架构，在稳固第一大单品“特护霜”市场份额的同时，成功培育防晒乳、冻干面膜等“敏感肌+”系列产品，实现功效“破圈”；在渠道端，公司在深化OTC布局的基础上，持续提升在天猫、抖音等多元公域渠道的份额。作为印证，2021 年公司新增客户中，非敏感肌客群占据较大比例，进而强化了我们对公司后续有望不断突破销售天花板的信心。

    　　展望未来有哪些突出看点？①短期看，多品牌矩阵确定性强，产品储备、团队搭建等稳步推进。中国拥有全球最大的婴童护理用品市场，公司旗下子品牌WINONA Baby是当前世界范围内仅有的拥有0-2 岁婴幼儿临床数据积累的专业护肤品牌，有望继承主品牌基因及公司资源禀赋，迎来快速成长；高端抗衰市场空间广阔，子品牌AOXMED主打植物活性成分+科技的全皮层渗透功效，有望破局国际品牌林立的高端抗衰市场。②中长期看，皮肤健康生态路径清晰。公司拟围绕功能性护肤品/食品、人工智能+美容仪器、医美赋能平台三大板块，通过内部孵化、并购、体外基金孵化等多种方式开展布局。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022-23 每股盈利预测，当前股价对应2023 年44 倍P/E。维持跑赢行业评级和目标价246 元，对应2023 年63 倍P/E，有45%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧，营销成本快速增长，子品牌孵化不及预期。