敏感肌护肤国货龙头，盈利能力行业领先。公司核心品牌“薇诺娜”专注于敏感肌修护，医药背景深厚。2017-2021 年，公司营收及归母净利润CAGR 分别为49.8%、54.0%，持续高速增长；公司毛利率和净利率分别约在80%、20%，盈利能力行业领先；持续的研发投入和较高的销售费用率，巩固公司研发优势及品牌影响力。

    所处皮肤学级护肤赛道“高增速+低渗透”，公司具有高成长性。政策赋能叠加规模增速领跑全球，我国化妆品行业景气度高。随着我国敏感肌人群数量不断走高，我国皮肤学级护肤品市场规模由2015 年的61.44 亿元增至2020年的191.51 亿元，CAGR 达25.5%，高出全球增速19.5pct，但渗透率仍低于欧美国家数倍。按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率进行测算，预计到2030 年中国皮肤学级护肤品市场规模有望接近800 亿元。从竞争格局上看，我国皮肤学级护肤品行业集中度高，薇诺娜等本土品牌更具成长性。

    “多品类+多品牌+全渠道”，打造多维竞争优势。1）产品端：以核心单品舒敏特护霜稳定收入基本盘，加速新品扩张。2021 年清透防晒乳、冻干面膜等新品均成功大爆，防晒乳更成为特护霜后第二大销售单品；2）品牌端：依托主品牌优势，发力高端抗衰和婴幼儿洗护赛道，打造薇诺娜宝贝第二成长曲线；3）渠道端：线上+线下全渠道协同发展，线上方面，公司入局抖音、快手等新兴渠道，采用高频自播模式实现营收新增长，2021 年抖音美妆双十一自播排名第一；线下方面，药店连锁化率的提升将给予OTC 渠道较大增长动力，全面入驻屈臣氏填补了其新零售渠道空白。

    盈利预测与投资建议：公司作为敏感肌护肤龙头，持续深化“多品牌+多品类+全渠道”战略，积极拓新打造新爆款，把握新兴渠道发展红利。新品牌薇诺娜宝贝及高端抗衰品牌蓄势待发，助力打造第二成长曲线。预计公司2022-2024 年实现归母净利润12.2/16.7/22.7 亿元，对应EPS 为2.9/3.9/5.4 元/股，对应PE 为59/43/32 倍。维持公司“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动；新品市场需求不及预期；疫情影响线上线下渠道销售；市场竞争加剧。