行业再区分：从症状维度区分护肤品，渗透率+消费锚点提高有望驱动皮肤学级市场达千亿

    核心区分：皮肤学级护肤品与普通和强功效护肤品的核心不同在于其针对有症状的人群，消费人群对效果较为看重且可验证，产品力溢价提高，构成“三分货”逻辑，或将给予品牌力沉淀较晚的国货品牌弯道超车机会。

    核心驱动：政策+需求双重驱动行业规模达千亿。（1）政策端：监管趋严加速行业劣品出清，提高整体供给水平，利好贝泰妮等合规经营头部企业；（2）需求端：量价齐升驱动行业规模增长，基于对敏感肌人群和人均消费水平假设，我们预测中国皮肤学级护肤市场2030 年有望达942 亿元。

    空间再测算：薇诺娜持续破圈护肤市场，多品牌矩阵切入各细分市场　　

    主品牌薇诺娜扎根皮肤学级市场，持续营销破圈大护肤市场：深耕医院+药房+私域渠道主攻敏感肌客群，借助天猫等公域渠道+爆品策略持续打造破圈单品营销拓圈护肤市场，测算薇诺娜2025 年营收有望破百亿元。

    薇诺娜Baby 跻身婴幼洗护蓝海空间，打造新增长极：母婴洗护消费观念升级驱动行业规模增长，对比日韩集中度较低，“品牌力”+“渠道力”

    加持下薇诺娜Baby 有望持续抢占市场份额，中性预测下，2025 年中国婴幼儿洗护市场有望达437 亿元，薇诺娜Baby 营收有望达6.56 亿元。

    潜力新品Aoxmed 的高端渠道打法历经验证，临床验证+主品牌品牌力迁移共筑核心优势：前期有望借助临床验证+薇诺娜品牌力背书攻占线下渠道，后期利用线下辐射线上模式，通过公域流量放大营收。

    竞争优势：当下时点行业竞争加剧+线上红利渐弱，公司紧握医生背书最大壁垒+品牌力迭代+渠道运营力构建深护城河

    从当下节点来看，皮肤学级入局新品牌增多，线上渠道价格上行+流量分散化趋势明显，公司核心优势在于：1）医生背书：深耕行业最大壁垒医生背书，与医生共同成长尽享先发优势。2）品牌力迭代：结合OTC 药房等渠道，形成更强的品牌专业性认知。3）渠道组合聚焦运营效率：组合线上线下多渠道应对碎片化趋势，着重提高渠道应变能力+运营效率。

    投资建议

    我们预计公司22/23/24 年归母净利为11.8/16.0/20.8 亿元，对应当前市值PE 分别为63/47/36 倍，参考海内外可比公司给予贝泰妮24 年1.75 倍PEG，对应PE 为52 倍，对应目标价为252.1 元，对应1073 亿市值，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、线上获客成本快速增长、新品牌上市不及预期、跨市场选取可比公司、测算具有一定主观性的风险。