受益于线上与线下销售的稳步增长，21 年实现收入40.22 亿元，同比增长52.57%，归母净利润8.63 亿元，同比增长58.77%。近年来贝泰妮凭借差异化产品定位/全渠道精细化运营能力/医师背书构建稀缺营销资源，核心品牌“薇诺娜”迅速放量。未来三年公司将通过扩功效/扩品类/扩品牌驱动业绩保持快速增长。当前总市值662 亿元，对应22 年估值55x，维持“强烈推荐-A”评级

    21 年全年业绩表现亮眼。21 年全年，贝泰妮实现营业收入40.22 亿、营业利润10.16 亿、归母净利润8.63 亿、扣非净利润8.13 亿，分别同比增长52.57%、56.33%、58.77%、58.59%。21 年公司实现每股收益2.12 元。其中，21Q4实现营业收入19.10 亿、营业利润5.95 亿、归母净利润5.08 亿、同比增长56.66%、50.39%、54.67%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利6 元（含税）。

    线上高增长&线下经销渠道高增长是公司收入快速增长的主要驱动因素。

    1）分渠道：21 年线上收入33.00 亿元，同比增长51.94%，收入占比82.34%，同比下降0.54pct；其中线上自营/线上经销营收分别为25.32/7.67 亿元，同比增长52.72%/49.42%，收入占比63.19%/19.15%；线下受去年疫情低基数影响，今年迎来恢复性增长，且经销模式增长强劲，收入同比上升57.76%至7.08亿元，收入占比17.66%；其中线下自营/线下经销营收0.016/7.06 亿元，同比-34.52%/58.27%，收入占比0.04%/17.62%。报告期内，公司新开立线下直营店1 家，但开设的新门店对经营业绩影响较小。

    2）分品类：公司仍以护肤品品类为主，实现收入同比增长53.75%至36.29 亿元，收入占比90.22%，同比上涨0.7pct；医疗器械产品收入同比增长67.12%至3.26 亿元，收入占比达8.10%；彩妆类产品收入同比下降18.76%至0.53亿元，收入占比达1.32%；服务与其他收入同比下降8.01%至0.15 亿元，收入占比为0.36%。

    费用投放效率提升，21 年净利润率小幅提升。2021 年公司毛利率略有下滑，同比降0.24pct 至76.01%，但公司费用投放效率提升，使得公司在毛利率略微降低的同时，净利率有所提升；21 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为41.79%/6.10%/2.81%/-0.25%，同比-0.20pct/-0.30pct/+0.40pct/-0.22pct；综合费用率下降0.32pct 至50.45%。考虑到期间费用率降幅大于毛利率降幅，因此整体净利率21.48%，同比提升0.86pct。

    经营性现金流快速增长，应收账款周转速度较为稳定，存货周转天数略微上升：

    1）21 年全年公司经营活动现金流大幅提升：21 年经营活动现金流为11.53 亿元，同比增长167.44%，主要是产品销售收入快速增长带来现金流入增加所致。

    2）21 年全年公司应收账款同比上升32.44%达2.47 亿元，占资产比重4.26%，占比较年初下降-6.84pct，主要是公司完成深交所创业板上市取得募资资金，总资产规模增加所致。应收账款周转天数减少0.98 天至19.43 天。

    3）21 年全年存货规模达4.63 亿元，占资产比重7.97%，占比较年初下降7.10pct，公司为2022 年第一季度各项大促活动中的热销产品进行提前规划、生产以及备货采购，存货平均余额和销售规模增长较为匹配，但资产比重下降 较多是由于总资产规模增加所致。存货周转天数增加3.62 天至133.72 天。

    盈利预测及投资建议：预计公司2022 年/2023 年/2024 年收入规模分别为56.60亿元/75.79 亿元/97.79 亿元，同比增速分别为41%/34%/29%。净利润规模分别为12.06 亿元/15.92 亿元/20.37 亿元，同比增幅分别为40%/32%/28%，对应22PE55X/23PE42X。着眼未来中长期发展维度，公司凭借差异化产品定位/全渠道精细化运营能力/医师背书构建稀缺营销资源，核心品牌“薇诺娜”仍具备强大竞争力；同时通过扩功效/扩品类/扩品牌驱动业绩保持快速增长。维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：估值中枢下移风险；受国内宏观经济影响，化妆品需求增速放缓的风险，股份解禁风险等。