事项：

    公司21 年营收40.22 亿元（+52.57%），归母净利润8.63 亿元（+58.77%）；扣非后8.13 亿元（+58.59%）；非经常性损益约0.5 亿主要有政府补助3449.63 万元和持有交易性金融资产等的投资收益1079.71 万元，委托他人投资或管理资产收益1883.04 万元；每10 股派发含税现金红利6 元（+33.33%，股利支付率29.41%），合计派发含税现金股利2.54 亿元（+33.33%），不以资本公积金转增股本，不送红股。毛利率-0.24pct 至76.01%；净利率+0.86pct 至21.48%。

    销售费用率-0.21pct 至41.79%；管理费用率（不包含研发费用）-0.29pct 至6.10%；研发费用率+0.41pct 至2.81%(研发费用为1.13 亿元, +78.47%)；财务费用率-0.22pct 至-0.25%；期间费用率-0.31pct 至50.45%。经营活动净现金流11.53 亿元(+167.44%) 。eps( 基本)=2.12 元(+40.40%) ， roe( 加权)=23.33%（-33.24pct）。

    21Q4 营收19.10 亿元（+57.89%），归母净利润5.08 亿元（+54.67%），扣非后4.80 亿元（+51.43%）。毛利率75.01%（同比-0.57pct，较Q3 -1.32pct），净利率26.62%（同比-0.42pct，较Q3+13.68pct）；销售/管理/研发/财务费用率36.81%/5.33%/2.34%/-0.09% ， 分别+0.62/+1.04/+1.03/-0.08 pct ， 环比Q3-11.75/-3.18/-1.16/+0.03pct，期间费用率44.39%，同比+2.61pct，环比-16.07pct。

    评论：

    业绩符合预期，依然高度重视双十一。公司此前已披露业绩预告，中枢为8.55亿元，我们此前预期8.4 亿元。2021 年Q4 营收和扣非归母净利润占比分别达到47.48%和59.01%（上年同期分别为46.24%和61.81%），基本稳定在45%-50%和60%左右，公司依然保持着对双十一的高度重视。2021 年双十一尽管实际折扣有所增加，但2020 年同期公司礼盒包材成本相对较高，而2021年公司精简包装，毛利率无较大变化（会计准则同口径）而消费者实际受益。

    双十一期间“薇诺娜”品牌荣登天猫美容护肤类目TOP6，继续霸占天猫美妆类目TOP10 中唯一国货品牌地位。2021 年京东平台“薇诺娜”年度品牌增速超30%，在其“601 开门红”活动排名国货品牌第一，“双11”美妆品牌第七。

    皮肤学级护肤品仍然高速增长。据欧睿数据，2021 年我国化妆品行业整体市场容量约5726.14 亿元（2016-2021 年cagr≈11.10%），其中皮肤学级护肤品约250.60 亿元（2016-2021 年cagr≈32.50%）。薇诺娜品牌在皮肤学级护肤品国内市场份额相比2020 年提升约2pct（预计已经达到约25%左右），接近第二、第三名综合，头部效应显著。公司坚持稳固“面霜乳液+防晒”两大超级爆款单品：一方面稳固特护霜市场地位，持续推出“高保湿系列”产品线；另一方面维持“清透防晒乳”系列产品持续高爆发性增长。重点巩固以“舒敏精华”

    为核心抓住市场高增速机遇，推出主打舒缓修护功效的“冻干面膜”系列产品成功“出圈”。在功效扩圈和品类创新的双重渗透下，尝试推出专注“美白+抗老”的新品，搭建多重功效护肤矩阵，助力品牌螺旋式扩圈。

    创新与研发：2021 年末公司拥有236 名研发人员（相比上年末的104 名增加132 人）。除持续聚焦功效性护肤品研发外，2021 年公司已同步开展功能性食品研发布局，致力于为消费者提供有效的口服食品解决方案。2021 年公司上市40 余款新品，专利授权总量80 余项，其中发明22 项、外观27 项，实用新型31 项，获批23 项。2021 年末公司已累计完成63 家医院皮肤学科临床研究和效果观察，累计发表154 篇学术论文被SCI 等核心期刊收录，已完成15 篇国家级专家指南及共识，累计参与制定20 项团体标准。公司持续优化供应链运营策略，打造精准可控的数字化供应链。

    线上驱动增长，线上业务整体增长51.94%，收入占比达到82%，线上自营占主营收入的63.19%。公司在全国近500 个线下网点启动了“私域运营”项目，累计十余万会员加入了逾1,000 个会员社群。公司通过统一、专业的服务与交 流，增加“私域会员”的忠诚度。

    盈利预测、估值及投资评级。考虑非经常性损益，我们上调2022 年业绩预测至11.95 亿元，2023-2024 年分别为15.05（维持原预测）和18.3 亿元（3 年业绩复合增速约28.5%）。考虑目前市场环境，及3 月25 日解禁流通盘增加，给予2023 年50 倍市盈率（三年cagr=28.5%，1.8 倍peg），下调目标价至180 元，下调评级至“推荐”。

    风险提示：消费流量迁移未能及时应对、行业竞争加剧、获客成本急剧提升、新品牌/品类拓展不力等。