事件：公司发布2021 年年报。2021 年实现营收40.22 亿元，同比+52.57%，归母净利润8.63 亿元，同比+58.77%；扣非归母净利润8.13 亿元，同比+58.59%，收入、业绩均位于业绩预告中值。公司拟向全体股东每10 股派发现金股利人民币6.00 元（含税）。

    研发投入增长较快，盈利水平有所提升，经营性现金流大幅提升。2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为41.8%/6.1%/2.8%/-0.3%，分别同比变化-0.2pct/-0.3pct/+0.4pct/-0.3pct。2021 年公司费用管控较好，且研发费用同增78.5%，研发人员由2020 年底的104 人增加至2021 年底的236 人。2021 年公司毛利率/销售净利率分别为76.01%/21.48%，分别同比变化-0.2pct/+0.9pct，盈利水平有所提升。2021 年，公司经营性现金流净额达11.53 亿元，同增167.4%。

    薇诺娜份额持续提升，Winona Baby 提升产品精细度规模有望提升：

    （1）薇诺娜：根据欧睿统计，2021 年在皮肤学级护肤份额稳居第一，份额同比提升2pct，在护肤品细分市场护肤水、面膜产品排名分别为第四、第七。2022 年将在巩固“舒敏”系列地位同时，积极拓展美白、防晒、抗衰等品类。（2）其他品牌：Winona Baby 今年将根据年龄层对产品进一步细分，其核心产品具有临床背书，预计产品精细度提升后收入规模有望加速提升；抗衰新品牌预计将于今年上半年推出，定价千元以上，根据备案资料内含冬虫夏草提取物、植物成分等。

    线上、线下渠道增速均较快，线上将继续多平台扩张，线下加快拓展OTC 渠道、开设部分直营形象店：2021 年线上/线下渠道分别实现营收33.0/7.1 亿元，分别同增51.9%/57.8%，主营业务占比分别为82%/18%。

    具体看，线上自营/ 线上经销/ 线下自营/ 线下经销分别实现营收25.3/7.7/0.02/7.1 亿元，分别同比变化+53%/49%/-35%/+58%。2022 年，公司将继续在线上开拓天猫、抖音、京东等渠道，同时在OTC 渠道积极合作云南以外的连锁龙头，并且有望在一、二线城市的核心商圈开设5-10 家形象店。

    盈利预测与投资评级：公司是皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，新规下马太效应有望持续发挥。考虑公司2021Q4 业绩超预期增长、新品牌孵化顺利，我们将2022-2023 年归母净利润由11.81/16.20 亿元调整至11.87/16.33 亿元，预计2024 年归母净利润为22.35 亿元， 2022-2024 年归母净利润分别同增37.6%/37.5%/36.8 %，当前市值对应PE 分别为56、41、30 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。