事件：

    公司发布2021年年度业绩报告，实现营收40.22亿元，同比+52.57%；实现归母净利润8.63亿元，同比+58.77%；实现扣非净利润8.13亿元，同比+58.59%；实现经营性现金流11.53亿元 同比+167.44%。其中21Q4，实现营收19.10亿元，同比+56.66%；实现归母净利润5.08亿元，同比54.66%。

    简评：

    营收保持高速增长，护肤品业务占比超90%。 1）按产品分，护肤品业务销售收入36.3 亿元，同比+54%，占总营收比重91%；医疗器械收入达3.3 亿元，同比+67%，占比8%；彩妆收入0.5 亿元，同比-19%，占比1%。2）按渠道分，公司线上实现营收33 亿元，同比+52%，占比82%；线下营收7 亿元，同比+58%，占比18%。公司线下为根线上为本协同发展，线上多平台全域运营，天猫平台保持较为稳健增长，抖音快手等内容媒体平台迅速崛起，21 年双11 公司在各大平台收获较佳业绩，在天猫平台薇诺娜品牌获美容护肤TOP6，Winona Baby 获婴童护肤品类TOP10。截至21 年年底，公司线下累计入驻4000 多家屈臣氏店铺，覆盖超2 万家OTC 药店，并开设上海凌空体验中心，第一家品牌形象店入驻杭州银泰。3）按经销方式分，公司渠道布局完善，线上自营占比最大，自营收入25 亿（同比+53%，占比63%），经销代销收入15亿（同比+54%，占比37%）。其中阿里系（天猫等）平台收入占比45%，同比+46%，京东平台“薇诺娜”增速超30%。

    毛利率较为稳定，研发夯实构筑竞争壁垒。1）毛利率：2021 年毛利率76.01%/-0.24pct，与上年基本持平，Q4 单季度毛利率 75.01%/-0.57pct；2）费用率：2021 年销售费用率41.79%/+0.20pct，管理费用率6.10%/+0.32pct ， 与去年基本持平， 研发费用率2.81%/+0.42pct。截至2021 年末，公司共有研发人员236 人，占员工总人数10%，完成了63 家医院皮肤学科临床研究及效果观察，专利授权总数量80 项，全年成功研发上市40 余款新品；3）归母净利率：

    2021 年归母净利率21.45%/0.82pct。

    多维度构建护城河壁垒，子品类开启新增长曲线。产品：舒敏保湿特护霜为薇诺娜明星大单品，占公司主营业务收入的比重较高，稳定在30%左右。品牌：薇诺娜瞄准敏感肌护肤定位清晰，副线品牌差异化定位拓展婴幼儿强功效护肤抗衰、美白、防晒等赛道。2022 年公司重点建设高端抗衰品牌AOXMED，并开拓功能性食品业务，扩大皮肤大健康版图。渠道：渠道布局完善，线上自营占比最大。线下OTC 渠道稳健放量，CS 等其他渠道全国范围内布局有序推进中。营销：深谙年轻消费群体心理，全方位高效多样化营销，以医学背书，学术营销，与各大医院专家联系密切，增强品牌专业性。公司在全国近500 个线下网点启动了“私域运营”项目，累计十余万会员加入1000 多个会员社群。研发：研发投入居于行业前列，药企基因浓厚。核心技术实现的销售收入占主营业务收入的比例维持在 95%以上，研发成果转化显著。

    投资建议

    预计2022-2024 年公司实现营业收入55.98、74.96、96.75 亿元，同比增长39.2%、33.9%、29.1%，对应归母净利润11.06、14.20、17.59 亿元，同比分别增长28.2%、28.4%、23.9%，对应EPS 分别为2.61、3.35、4.15 元，对应当前股价PE 分别为60、47、38 倍。贝泰妮专注于敏感肌护肤，赛道红利显著，相较于普通化妆品增速更快，用户粘性更高，公司大单品已在消费者心中构成较强品牌认知，伴随公司产品矩阵的进一步完善，未来成长性可期，维持“买入”评级。

    风险提示

    产品品类结构单一风险；新产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；线上销售成本上升风险；疫情反复风险；核心技术人员流动风险。