核心观点：

    　　事件：公司发布年报，2021 年实现收入40.22 亿元，同比+52.57%；归母净利润8.63 亿元，同比+58.77%；扣非后归母净利润8.13 亿元，同比+58.59%。21Q4 实现营收19.10 亿元，同比+56.65%；归母净利润5.08 亿元，同比+54.66%。

    　　毛利率和期间费用率略有下降，净利率提升。公司21 年毛利率76.01%，同比-0.24pp，保持稳定，期间费用率为50.45%，同比-0.32pp，其中销售费用率41.79%，同比-0.2pp，管理费用率6.1%，同比-0.3pp；研发费用率2.81%；同比+0.4pp，主要由于公司加大核心技术创新开发，报告期内成功研发上市40 余款护肤新品、多种贝泰妮专属活性物，以及开展功能性食品研发布局。公司21 年净利率为21.48%，同比+0.86pp。21 年经营性现金流为11.53 亿元，同比+167.44%，主要在于公司对上下游谈判掌握更多主动权，应收账款回款较好。

    　　护肤品占比持续提升，线上线下全渠道发展。分产品看，护肤品为公司核心主营，21 年实现收入36.29 亿元，同比+53.75%，占营收比重提升0.69pp 至90.22%；分渠道看，公司线上线下全面发展， 21 年线上收入33 亿元，同比+51.94%；线下收入7.08 亿元，同比+57.76%。

    　　盈利预测与投资建议：公司坚持“聚焦主品牌、拓展子品牌”的策略，主品牌薇诺娜继续聚焦，巩固舒敏系列在皮肤学级护肤品的龙头地位，积极拓展美白、防晒、抗衰等其他功效性品类。公司还拥有WINONABaby（婴幼儿敏感肌）、Beauty Answers（高端皮肤修护）、AOXMED（高端抗衰）等子品牌，将通过内涵式培育和外延式收购实施多品牌计划。预计22-24 年实现归母净利润12.0、16.4、21.8 亿元，给予公司22 年80 倍PE，对应合理价值226.83 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。行业景气下降；产品质量安全问题；新品牌拓展不及预期。