2021 年业绩靓丽：营业收入+53%，归属净利润+59%，经营性现金流净额+167.4%。展望2022 年，主品牌巩固舒敏/防晒/冻干三大爆款系列，打造抗初老/美白新爆款；拓展抗衰品牌AOXMED。未来，有望依托持续不断增强的研发能力和资源整合从“敏感肌”单赛道向多赛道的“皮肤生态”迈进。

    　　 业绩高增，经营性现金流创历史新高。2021 年，公司实现营业收入40.2 亿元，同比+52.6%；实现归属净利润8.6 亿元，同比+58.8%，扣非归属净利润8.1 亿元，同比+58.6%。2021Q4，公司营业收入/归属净利润分别为19.1 亿/5.1 亿元，分别同比+56.7%/+54.7%。2021 年，公司经营性现金流净额11.5 亿元，同比+167.4%，是净利润的1.3x；加权ROE/摊薄ROE 分别为28.9%/18.1%。

    　　 线上全域高增，各平台占比合理，抖音持续放量。2021 年：1）公司线上/线下营业收入分别为33.0/7.1 亿元，分别同比+51.9%/+57.8%，占比分别为82.3%/17.7%；2）薇诺娜线上分平台看，我们估算私域（微信商城&小程序商城）/淘系增速分别约为28%/30%，占品牌线上收入的比例约为11.4%/46.5%；抖音实现营业收入约3 亿元，占比约为8%。

    　　 功效破圈、品类创新、爆款打造，成效显著；研发团队快速扩容，研发成果支撑产品创新与迭代。2021 年，公司研发上市“屏障修护”“紧致修护”“清透水感防晒”“高保湿修护”等40 余个新品，其中防晒成为新爆款并在2021 年上半年成为公司第一大销售单品，推算全年销售占比接近10%；针对敏感肌抗初老的“双修赋活精华液”系列产品自上市以来位居天猫旗舰店单品销售前三；主打舒缓修护功效的“冻干面膜”成功出圈，助力“敏感plus”和年轻用户的获取。2021 年，公司研发团队由年初的104 人扩容至236 人，研发投入1.1 亿元，同比+78.5%，研发投入比率2.8%；研发出酸浆萼提取物、肾茶提取物、腾冲热泉菌种来源依克多因等多种贝泰妮专属活性物，将进一步增强公司产品的功效性、创新性、壁垒性，空间广阔。

    　　 研发驱动，能力均衡，打造中国皮肤健康生态。展望2022 年：1）主品牌拓圈，新品牌培育。预计主品牌薇诺娜将重点巩固三大核心爆款系列——舒敏保湿、防晒、冻干，同时在抗初老、美白方面打造新爆款。NMPA 备案资料显示，抗衰新品牌AOXMED 珂妍伊美已注册日化、医疗器械、医药三个国际分类，并有密集赋活精华面霜、精华露、精华液三款产品已取得备案。2）研发并陆续上市具备云南植物特色的功能性食品饮料。公司牵头承办云南特色植物提取实验室建设，集合云南药物研究所、云南大学、云南农业大学等科研力量和全国的皮肤科等领域专家，开展“基础理论研究—应用开发—产业化共性关键技术开发—产业孵化—市场”全链条业务，涵盖特色植物活性成分、功能性食品饮料、传统中草药配方等多领域。

    　　 风险因素：传统爆款增速放缓，新品研发和销售不达预期；多元化侵蚀业绩。

    　　 投资建议：贝泰妮是护肤品领域内唯一在“3+1”维度即“产品力/营销/运营和公司治理”均能力出众的企业，公司研发实力快速增强，贝泰妮研究院扩容叠加承办云南特色植物提取实验室建设，汇聚云南省等各方资源，为巩固现有敏感肌赛道、围绕皮肤生态拓展新赛道奠定基础，打开中长期成长空间。鉴于疫情对业务拓展的影响，小幅下调2022-2023 年营业收入预测分别为55.4 亿/72.5亿元（原预测：58.5 亿/76.5 亿元），同比+37.8%/+30.8%；维持2022-2023年归属净利润预测分别为12.4/16.1 亿元，同比+43.1%/+30.0%；新增2024 年营业收入/归属净利润预测分别为92.0 亿/20.2 亿元，同比+26.9%/+26.0%。参照同业可比公司估值和公司的壁垒性、成长性，给予2022 年65x PE，目标价190 元，维持“买入”评级。