【投资要点】

    公司聚焦细分赛道，成功打造敏感肌护理龙头品牌。薇诺娜应用天然植物活性成分为敏感肌提供温和、专业的皮肤护理，公司高管专业背景深厚。2017-2020 年公司实现快速增长，营收和归母净利润CAGR 分别为50%和52%，高于行业增速，成功跻身国内功效性护肤品龙头，薇诺娜2021 年市占率22%排名第一。强品牌力构筑细分赛道产品定价权，2017-2020 年毛利率分别为81%/81%/80%/76%，高于可比公司。

    皮肤学级护肤品市场国货崛起。1）行业增长空间：预计2024 年皮肤学级化妆品市场规模440 亿元，2019-2024 年CAGR 达26.7%，驱动因素包括客观环境与消费者主观护肤意识提升。纵向看，2014-2019 年我国皮肤学级化妆品市场CAGR 高达23.2%，高频和复购支撑皮肤学级护肤品广阔市场空间。横向看，对比日韩欧美，我国护肤品人均消费水平和皮肤学级渗透率提升空间较大。2）竞争格局：国产品牌市占率由2015 年的15%提升至2020 年的30%，抢夺传统国际大牌份额；薇诺娜市占率及排名持续上升，在行业监管加强的趋势下，公司作为拥有品牌力和研发壁垒的合规龙头有望受益。

    产品端：差异化定位切入细分赛道，核心原料原产地强绑定。1）公司核心大单品“舒敏保湿特护霜”聚焦敏感肌修复，品牌声量日益提高，已能够为公司贡献稳定业绩，营收占比接近20%。2）公司对原材料云南特色植物的高效应用，以及医学背景支持下的强研发能力，保障了“舒敏+”新品类产品和Baby、抗衰等新品牌的持续孵化实力。

    渠道端：线下起家线上为主，加速布局全渠道建设。1）线上：公域引流，私域复购。公司依靠天猫渠道的大流量、高日活强势引流，配合线下BA 将客户转化为私域渠道的高粘性顾客，以抵抗日益高企的互联网平台获客成本；2）线下：专业基石，增长新机。品牌成立之初便入驻医院、诊所等专业化线下渠道，现加速拓展OTC 等壁垒较高的线下渠道，为公司注入新增量。

    营销端：医学背景增强专业背书，注重种草环节消费者教育。1）充分利用自身医学资源，积极参加皮肤学科学术会议，专业性与安全性获得皮肤学专家高度认可，消费者信赖度与日俱增，品牌专业性以及和“敏感肌修复”的绑定持续强化。2）通过微博、抖音、小红书等平台的短视频、文章等形式进行内容营销，抖音等新渠道获得迅速增长，内容营销种草与新式渠道销售形成闭环。

    投资建议

    公司聚焦功效型护肤品赛道，主品牌市占率持续提升，线上自营为主增强渠道掌控力，善用医学背景营销彰显专业优势。基于线上新渠道及线下OTC 渠道的优异表现，我们小幅上调对公司2021-2023 年营业收入和归母净利润的预测，预计2021-2023 年，公司营业收入分别为38.93/54.95/72.57 亿元，同比增速分别为47.65%/41.17%/32.06%；归母净利润分别为8.44/12.11/16.08 亿元， 同比增速分别为55.25%/43.55%/32.72%；EPS 分别为1.99/2.86/3.80 元/股；3 月15日收盘价对应PE 分别为75/52/39 倍。PE 法估值下，给予公司2022年67.68 倍PE，对应12 个月目标价193.55 元，上调至“买入”评级。

    风险提示

    新品牌表现不及预期；

    行业政策监管趋严；

    同业品牌竞争加剧；

    限售股解禁。