事件：公司公布 21 年三季报，前三季度实现收入21.1 亿元，同增49.1%，其中21Q3 实现收入7.0 亿元，同增47.3%；实现归母净利润3.6 亿元，同增65.0%，其中21Q3 实现归母净利润为0.9 亿元，同增64.3%；实现扣非归母净利润为3.3 亿元，同增70.2%，其中21Q3 实现扣非归母净利润为0.8 亿元，同增75.8%；实现EPS 为0.88 元，其中21Q3 实现EPS 为0.21元。公司业绩超预期，主要系费率优化带动净利率提升。

    　　点评：

    　　抖音京东等淘外渠道推动线上高增，屈臣氏等线下渠道估计表现亮眼。

    　　公司21Q1/21Q2/21Q3 收入增速分别为59.3%/45.1%/47.3%，公司三季度在电商淡季以及线下疫情反复的压力下维持高增长，环比增速有所提升，主要由于：1）抖音、快手、京东等淘外渠道获得高增长，如21Q3公司在抖音与头部主播朱瓜瓜合作单场GMV 突破2000 万，快手进行超品日活动，单场GMV 接近1500 万；2）线下完成屈臣氏门店铺设，通过产品合理化布局21Q3 单店产出提升；3）打造防晒爆款，延续21Q2高增长，同时推出高保湿面霜、冻干面膜等爆款产品，拉动收入增长。

    　　毛利率维持稳定，销售管理费率持续优化推动净利率提升。毛利率方面，公司前三季度毛利率为76.9%，基本持平；期间费用率方面，公司前三季度销售费率为46.3%，同降0.7pct，主要由于渠道及广告宣传费率有所优化；公司前三季度管理费率为6.8%，同降1.4pc，持续体现规模效应；公司前三季度研发费率为3.2%，基本持平，保持高研发投入为新产品、新品牌蓄能。综合而言，费率持续优化推动公司前三季度归母净利率提升1.6pct 至16.8%。

    　　终止H 股上市不改业务稳健运营，拟设海南私募基金为产业布局提供支持。基于资本市场环境变化及公司实际情况、融资环境等因素，公司10 月27 日公告终止H 股发行，我们认为，终止H 股发行不对公司经营产生影响，且公司资金充裕，不影响未来并购规划。此外，公司10月27 日公告拟在海南设立新基金，助力未来对公司上下游早期股权项目投资作储备，支撑公司产业布局。

    　　兼备高成长性与深护城河，未来可期。公司在皮肤学领域积累上百篇学术论文，通过医研共创推出产品，获得全国顶尖皮肤科专家认可，持续加深护城河；同时公司善于把握消费者变化，营销灵活，积极布局抖音、腾讯私域等新兴渠道，巩固线上优势。皮肤学护肤品赛道成为化妆品领域景气度最高的子类目之一，公司将巩固现有产品系列优势，以舒敏plus 进行延展，打造美白、抗衰、抗晒等新产品系列、稳步提升细分领域份额；同时将积极布局新品牌，如专注修复品牌Beauty Answers、高端抗衰品牌等，打造专注皮肤健康的多品牌矩阵，未来成长可期。

    　　盈利预测与投资评级：我们看好公司未来发展，薇诺娜品牌持续提升细　　分领域份额，未来有望布局新品牌打开成长天花板。我们维持公司盈利预测，预计2021-2023 年收入分别为39.5 亿、56.5 亿、76.4 亿元，归母净利润分别为8.0 亿元、11.5 亿元、15.3 亿元，2021-2023 年EPS分别为1.88 元、2.72 元、3.61 元，对应估值为116.2 倍、80.4 倍、60.5倍，维持买入评级。

    　　风险因素：薇诺娜收入不达预期;流量成本上升导致净利率下降。