2021Q3，贝泰妮在淡季维持了双线高速增长、核心盈利指标优化；新品上市、营销投放等为四季度热销夯实基础；双十一开局良好，全年业绩确定性强；中期看公司第二增长曲线；中长期看皮肤大健康产业生态建设。上调目标价至265元，维持“买入”评级。

    淡季维持高速增长，业绩符合预期。2021Q3，公司营业收入7.0 亿元，同比+47.3%；归属净利润0.9 亿元，同比+63.6%；扣非归属净利润0.8 亿元，同比+75.8%，业绩符合预期。2021Q1-3，营业收入21.1 亿元，同比+49.1%；归属净利润3.6 亿元，同比+65.1%，扣非归属净利润3.3 亿元，同比+70.2%。2021Q3，公司毛利率/净利率分别为76.3%/12.9%，分别同比提升9.5pcts/1.6pcts，品类的优化、促销力度的掌控、规模效应等是毛利率和净利率提升的主要原因。

    2021Q1-3，公司经营性现金流净额3.5 亿元，同比+500%；存货周转天数210天，同比显著下降；运营能力进一步提升。

    渠道多元化持续推进，双线高增长；三季度“种草”，四季度旺季“拔草”。

    2021Q3，公司淘系增速略有放缓（魔镜数据：+19.9%；2021H1 公告：淘系约+30%），抖音、唯品会、京东、微信系等保持高速增长，推算整体线上增速与2021H1 基本持平（2021H1：+41%）；线下屈臣氏、美妆新锐连锁等保持高速增长，增速在90%左右。三季度是淡季，收入、利润占比在全年的10%+，是新品上市、营销投入（品牌营销投放，消费者产生购买欲望，俗称“种草”）的重点季度，四季度是公司最重要的一个季度，一般收入、利润占比均在45%以上（消费者将购买欲望转化实际购买，俗称“拔草”）。

    双十一开局良好，全年业绩确定性强；中期看公司第二增长曲线；中长期看皮肤大健康产业生态建设。2021 年双十一预售实现开门红，预计整个双十一期间销售情况或小幅超原预期。公司第二增长曲线：1）薇诺娜拓品类、拓平台、拓渠道，防晒霜成为爆款、高保湿特护霜上市，精华、抗初老等产品线保持高增长；淘外平台、线下渠道等高增；2）品牌矩阵：薇诺娜baby、Beauty Answers、抗衰等新品牌有望在2021 年发力，预测三品牌收入合计占比有望达到10%左右，且有一定盈利。公司拟以自有资金4000 万元在海南设立全资子公司-海南贝泰妮私募基金，致力于打造专业化的皮肤大健康产业生态。

    风险提示：从单品牌到多品牌矩阵建设难度大；“双十一”销售或对后续季度有一定程度的透支。

    投资建议： 公司公告终止H 股发行，市场对发行摊薄的担忧解除。我们认为公司产品走向海外，尤其是东南亚；以及公司在全球寻找合作的并购标的、合作对象的大方向不会变化。维持2021-2023 年归属净利润预测分别为8.3 亿/11.1 亿/14.4 亿元，同比+52.9%/33.2%/30.4%，对应EPS 分别为1.96/2.61/3.41 元；鉴于双十一期间公司销售表现或小幅超预期，参考一二级市场功能性护肤品类公司的估值情况及公司的核心竞争力、成长性，给予2022 年100x PE，上调目标价至265 元，维持“买入”评级。