贝泰妮是美妆领域稀缺的在“3+1”维度—“产品力&营销力&渠道力+公司治理”均表现优秀的龙头公司，防晒系列、抖音及私域等良好体现了跨品类、跨平台的成长能力，未来新爆款、新品类、新品牌的打造有望开启新增长曲线。

    　　 增速远高于同业，且各项财务指标优化。2021H1，公司限额以上化妆品零售额同比+26.6%；节奏上，Q2 起增速逐月放缓，4 月/5 月/6 月分别同比+17.8%/+14.6%/+13.5%；7 月，同比+2.8%。公司增速节奏与行业一致，但增速远高于化妆品行业，同时高于细分赛道增速。2021H1，公司营业收入同比+49.9%，归属净利润同比+65.3%。

    　　 好赛道，严监管。2020 年，皮肤学级护肤品规模约189 亿元，同比+22.7%；薇诺娜在皮肤学级护肤品的市占率约21.6%，未来5 年有望提升至25%~30%。

    　　2021 年以来，国家共实施或发布了8 项监管政策，密集程度和严格程度均史无前例。《化妆品注册备案管理办法》、《化妆品功效宣称评价规范》等对化妆品行业产生深刻影响：通过资本加持、新创立品牌或快速出新、外包生产、流量运营、过度营销等获得快速发展的商业模式将变得困难，具备强产品力、掌握供应链、拥有临床数据、自主检测等能力的品牌有望获得更多比较优势。

    　　 用新品类、新平台、新品牌开启新增长曲线。1）防晒新品类体现了打爆款的能力：2021H1，薇诺娜防晒霜系列销售突破2 亿元，清秀防晒乳位居第一大单品；未来将在高保湿、抗初老等品类努力打造爆款。2）跨平台，拓渠道：2020H1，线上自建平台营业收入同比+37%，淘系以外的第三方平台如抖音等同比+65%，线下同比+91.5%；公司与唯品会、抖音以及屈臣氏等渠道合作共创，盈利能力显著优于同业。3）未来或将在抗衰等领域推出新品牌。

    　　 优秀的公司治理护航，孵化、并购、国际化，多管齐下构建皮肤健康生态。公司公告拟发行H 股，发行股本不超过发行后总股本的15%，融资额有望显著高于A 股融资额，有望推动海外品牌并购、薇诺娜产品出海、原材料及研发资源国际合作等国际化进程。公司在产品力、营销力、渠道力方面均衡发展，同时治理结构优秀、激励充分：上市前管理层持股、A 股发行员工战略配售、新品牌核心团队成员持股、业绩奖励等立体化激励。

    　　 风险因素：新品牌培育不达预期；美妆风口切换，细分赛道增速放缓。

    　　 投资建议:公司在防晒、抖音等初步体现了跨品类、跨平台的成长能力，同时市值中也较充分的反映了这些能力；未来的催化剂主要在更多新品类、新品牌、新平台深耕以及并购方面的进展。维持归属净利润预测分别为8.3 亿/11.1 亿/14.4 亿元，同比+52.9%/33.2%/30.4%，对应EPS 分别为1.96/2.61/3.41 元。

    　　鉴于美妆全行业增速放缓影响板块估值、近期市场风格变化等影响，下调目标价至245 元，对应2021 年125x PE，维持“买入”评级。