功能护肤领域国货龙头，营收及归母净利润保持快速增长：公司以“打造中国皮肤健康生态”为使命，聚焦核心品牌“薇诺娜”，并积极丰富品牌品类矩阵。“薇诺娜”品牌行业龙头地位稳固，据公司招股说明书及Euromonitor，2020 年“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市场份额较2019 年提升2.5%，市场份额相较第二、第三名的领先优势继续扩大。2017~2020 年，公司营收由7.98 亿元增长至26.36 亿元，复合增长率为48.93%；归母净利润由1.54 亿元增长至5.44 亿元，复合增长率为52.30%。2021H1 公司实现营收14.12 亿元，同比增长48.94%；归母净利润2.65 亿元，同比增长65.28%；毛利率达77.19%，净利率达18.78%。

    敏感肌市场空间广阔，国产品牌大有可为：据国家统计局数据，2015 年至2020 年我国限额以上化妆品类零售总体保持增长趋势，2020 年限额以上化妆品行业零售总额为3,400 亿元，同比增长9.5%，2015 年至2020 年皮肤学级护肤品市场的年均复合增长率达到24.0%，增速远高于化妆品行业的整体增速。敏感肌人群有巨大的皮肤改善需求，消费粘性更大、复购率更高，薇诺娜天猫官方旗舰店近三年公司产品复购率接近30%。对比欧美，目前国内的皮肤学级护肤品渗透率水平较低，薇诺娜品牌在主打敏感肌修护市场中市占率从 2017 年的9%提升至 2019 年的 14%，公司积极调整渠道策略、不断开拓品牌私域流量池、致力提升客户复购率，未来市占率仍有较大提升空间。

    薇诺娜龙头地位稳固，品牌矩阵日渐丰满：公司定位于敏感肌肤护理，品牌矩阵完善；具备专业研发团队，汇集了药物制剂、药物分析、中药学、生物制药、药理学等学科的人才；坚持运用植物活性成分，不添加色素、香料、致敏防腐剂等。公司产品质量得到国内广大消费者认可、客户粘性不断增强。除主品牌“薇诺娜”外，公司不断打造多层次品牌矩阵，包括专注于专业婴幼儿护理的“WINONA Baby”品牌、专注于痘痘肌肤护理的“痘痘康”品牌、专注于高端皮肤修护的“Beauty Answers”品牌等，涵盖舒敏、美白、祛斑、抗衰、防晒等多个领域。其中，WINONA Baby结合线下合作医生、月子中心以及线上电商旗舰店，有望塑造成为国内一流的婴幼儿护肤品牌，成为公司的第二增长极。

    线下医学背书+线上电商发力+培育私域流量，全渠道多元化营销效果显著：线下渠道方面，公司一方面拓展连锁药店渠道以增加线下产品的市场覆盖率，与一心堂、健之家、老百姓等连锁药店进行合作；另一方面，强化新零售营销，与屈臣氏、HEAT 等专业性的化妆品店进行合作，逐步加强线下营销渠道的深度。线上渠道方面，公司独具慧眼，切入线上渠道时间较早，实现了销售规模的快速扩张，2021H1 线上收入占公司收入占比达78.46%，2021 年“618”年中大促中，薇诺娜蝉联天猫美妆国货新锐No.1，成为天猫美妆类目TOP10 中唯一国产品牌。同时，公司亦注重优化私域流量，加大薇诺娜线上专柜服务平台建设，未来私域流量有望成为公司重要销售渠道，公司全渠道多元化营销效果显著。伴随消费升级、国潮等趋势，公司凭借多年深耕已建立起坚实的品牌壁垒，品牌影响力与口碑处于行业前列，未来有望通过产品平均单价持续提升、多品类多品牌共同发力，不断夯实龙头地位。

    拟赴港股上市，国际化+多品牌布局并行：2021 年6 月16 日，为进一步提高公司资本实力和综合竞争力拟发行H 股上市，公司董事会已全票审议通过《关于授权公司管理层启动公司发行境外上市外资股（H 股）并在香港联合交易所有限公司上市相关筹备工作的议案》。公司赴港上市有利于拓展海外市场，进一步提高公司海外知名度，从而打造国际化品牌；同时，公司借助“A+H”模式稳定股权结构，通过国际资本的支持打开国际化的外延扩张和资产整合途径。公司所处的功效性护肤赛道前景广阔且竞争格局优秀，通过外延并购可加速公司全球范围内多品牌矩阵布局进程，践行“打造中国皮肤健康生态”的使命，培育皮肤健康消费生态闭环。

    投资建议：公司是皮肤学级护肤品行业的龙头，采取线上线下相结合的策略，并且依托先进的研发技术以及外延式并购打造差异化品牌品类矩阵。

    公司所在的功效性护肤品赛道优秀，未来行业保持高速增长，公司主品牌薇诺娜占据先机，在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市占率有望持续提升。公司拟赴港股上市，提升国际影响力，易借助海外资本进行国际化外延收购，进一步夯实公司龙头地位。预测公司2021-2023 年EPS分别为1.87 元、2.55 元、3.35 元，对应PE 分别为102X、75X、57X，维持“增持”的投资评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险，产品销售不及预期，存货管理风险，税收优惠政策变动风险。